公 司 价 值 评 估 财务理论（二） 凯兹瑞纳理崴伦 2003. 5. 5 1 公司价值评估 熟悉的价值评估方法 现金流贴现分析 比较法 实物期权 一些新问题 我们评估资产价值还是评估股票价值？ 终值（清算，继续经营） 少数人利益，控制权利益 2 现金流贴现分析 加权平均资本成本法 预测未来的自由现金流 估算加权平均资本成本 计算现值 现值调整法 预测未来的自由现金流 估算kA 计算现值 增加的现值（税盾） 3 评估资产价值还是权益资本价值？ 现金流贴现法能使你评估整个公 司或者企业的价值（负债+股本） 例如: 建立一个新公司：你将从债权人那里得到债务资本，从股东那里得到权益资本 通常，你需要评估一家现存公司权益资本的价值 例如，并购，首次公开发行 你要减去公司债务的价值 D 当评价控制性股东的地位时（后来更多的考虑这点） ，需增加控制权 的价值 4 终值 评估周期较长的项目或正在营运的公 司时， 我 们不可能永久的准确预 测每年的现金流 只要合理地 （或者最好猜想） 认为公司已进入了 “稳定” 发展期， 我 们就可预测自由现金流。 通常，假设： 公司被清算； 或者自由现金流是不断增加的， 稳定不变的，或是下降的，永续的； 注释：预测的水平将取决于公司或产业 5 清算企业的终值 1）残余价值（SV） ： 资产清算后公司得到的现金流 残值（SV）=清算价格清算成本 公司要对（清算价值固定资产）纳税，因此合计得到 残值 （1税率） 税率固定资产 2）净营运资本 项目完工时收回净营运资本 （也就是， 过去的净营运资本增加额 = 最 终营运资本） 6 注意事项： 从理论上讲，你更偏好于净营运 资本的实际价值，而非账面价值 这可能因具体情况而不同： 不能收回全部应收账款 存货售价高于或低于账面价值 等等 只要清算发生，价值清算往往低估终值。小幅度反弹当然更好 7 永续年金的终值 零增长的永续年金 终值（TV）=（t+1）期自由现金流贴现率（k） 对于一个零增长的公司，我们经常假定（简单） 自由现金流 = 息税前利润（1税 率）折旧资本性支出净营运资本的增加值 0 0 终值（TV）=（t1）期息税前利润（1税率）贴现率（k）8 增长型永续年金的终值 增长率为 g 的永续年金在终值 （TV） =（ 期自由现金流 （ 贴现率增长率） 对于增长型的公司，我们经常假定（简单） 自由现金流 = 息税前利润（1税率）折旧-净资产的增加值（NA）= 增长率（g）t 年 以前的净资产（NA） 终值（TV）=（t+1）期息税前利润（1税率）增长率（ g）t 年的净资产（NA） （贴现率增长 率） （1增长率） （1税率）t 期息税前利润 9 t 年的现值 t+1）资本性支出净营运资本的增加值（NWC） 永续年金的终值（归纳） t 期 t+1 期 终值(TV) 自由现金流量（FCF） 自由现金流量 （t+1） /利率 息税前利润 （税率1） 增长率为 0 自由现金流量 （t+1） /（ 贴现率增长率） 息税前利润 （税率1） 净资产增加值 增长率为 g 增长率(g)t 期 净资产增加值 10 注意事项 增长型永续年金-假设 净资产增长率同利润增长率相同 净资产的增加值能较好的测度代替成本 不要忘记通过贴现终值进而得到终值的现值。 加权平均资本成本法中，贴现率(k)=加权平均资本成本。 在现值调整法中， 贴现率=kA是作为自由现金流的贴现率， 也 是作为税盾的合适贴现率。 11 案例 你考虑兼并 XYZ 公司。 XYZ 公司当前的资产负债表如下（0 年） 资产 负债 流动资产 50 流动负债 20 不动产 50 长期负债 30 净财富 50 合计 100 合计 100 项目营运状况 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年销售收入 200 217 239 270 293 息税前利润 20 22 25 26 30 净营运资本 33 37 41 44 48 折旧 5 5 6 7 8 资本性支出 10 10 15 6 20 12 案例（续） 在下列的假设条件下，XYZ 公司股票的价值： 1）五年后清算 XYZ 公司（假设残值为零） 2）销售增长率和息税前利润与销售收入的比率（过去五年） 销售增长率 息税前利润/销售收入 5% 10% 0% 10% 5% 5% 0% 5% 税率=34%，加权平均资本成本=13% 13 案例（续） 从估计 5 年的自由现金流开始 净营运资金（0 年）=流动资产-流动负债=50-20=30 自由现金流=息税前利润*（1-税率） +折旧-资本性支出-净营运资本增加额 第 0年 第1年 第 2年 第3年 第 4年 第5年息税前利润 20 22 25 26 30 息税前利润（1-税率） 13.2 14.52 16.5 17.16 19.8净营运资本 30 33 37 41 44 48 净营运资本增加额 3 4 4 3 4 折旧 5 5 6 7 8资本性支出 10 10 15 6 20 自由现金流 5.2 5.52 3.5 15.16 3.8现值贴现率(13%) 22.7 14 例子清算价值（lv） 1）清算价值（lv） 税率*固定资产（5 年）+净营运资本（5 年） 固定资产（5 年）= 固定资产（第 0年）+所有资本性支出折旧（第 0年到第 5年 ） 固定资产=80 税率*固定资产=80*34%=27.2 清算价值（lv）=27.2+48=75.2 清算价值的现值（pvlv）=75.2/(1.13)5=40.8 公司价值=22.7+40.8=63.5 权益资本价值=公司价值-负债的市场价值=63.5-30=33.5 15 案例(续) 从表格的第二到第五项,我们需要息税前利润 （ 6 年 )和净资产 （ 5 年 )的数据。 终值 （） 息税前利润 （年） （ 税率） 增长率(g)净资产（年） （贴现率增长率） 息税前利润（年） 销售收入（年）的部分 a（增长率） 销售收入（年） a（增长率） 净资产 （年） 净资产 （年） 所有的资本性支出所有的减值到年的净营运资本增加值 终值的现值（PVTV） = 终值(.13)5 16 案例(续) 增长率 终值 终值的现值 公司价值 权益资本价值2) 10% 5% 173.8 94.3 117 87 3) 10% 0% 148.8 80.7 103.4 73.4 4) 5% 5% 46.9 25.5 48.3 18.2 5) 5% 0% 74.4 40.4 63.1 33.1 17 何时的增长是有价值的？ (增长)TV TV（W/O 增长）(1 ) (1 ) (1 )g EBIT t g NV EBIT tkg k+ (1 ) (1 ) (1 )g EBIT t g NV EBIT tkg k+ ( )1(1) (1)()g EBIT t g NV k EBIT t k g+ (1 )1EBIT t kkNV k+EBIT (1 t) k NV 0 18 经济增加值（EVA） 经济增加值（EVA） =息税前利润（ EBIT）(1利率 t)贴现率 k净资产（NA） 直觉判断： 当增加净资产的成本能很好的被增加收入的价值 EBIT（ 1 t） 所补偿时，增长是有利的。 19 注意事项： 经济增加值（EVA）是净现值（NPV）的典型体现（加上一些假设） 。 在资本预算、绩效评估、管理报酬确定中，经 济增加值（EVA）可作 为统一的测度标准。 假设净资产（NA）和 EBIT（1t）之间有线性关系 经济增加值与可持续增长无关： 可持续增长率回答了这样一个问题： “不增加杠杆比率， 不增加权益资本，我们能增长多快？” 可持续增长没有回答增长是好是坏的问题 20 经济增加值（EVA） ：最起码应知道 使用经济增加值作为 一个简单的方法确定经营是否产 生了价值和增长是否提高了价值 作为制定价值增值目标的一种方法 应特别小心，经济增加值（EVA）应用于 新公司 处于快速变化商业环境中的公司 帐面价值不能准确反映替代成本的公司 21 现金流贴现分析：利与弊 优点 现金流以特定的预测和假设为基础 能使我们看到战略变化带来的影响 价值评估同基本面紧密联系 缺点 如果你的预测（假设）相当好，现金流就同样好 可能忘记某些事情 需要预测管理者的行为（除非你有控制权） 需要运用理论 （如， 资本资产定价模型 CAPM） 测 算贴现率， 这种测算 在某些特殊情况下可能不正确或不精确 22 乘数 z 公司价值评估以可比较的公众公司价值为基础 z 以现金流为基础的价值乘数： 公司的市场价值 （ MV） /收益 （ E） ， 公 司的市场价值 （MV） /折旧及摊销前的盈余 （EBITDA） ， 公 司的市场价值 （MV） /自由现金流 （FCF） z 以现金流为基础的价格乘数： 价格 （P） /收益 （E） ， 价 格 （ P） /折旧及摊销前的盈余 （EBITDA） ， 价格（P）/自由现金流（FCF） 资产乘数 公司的市场价值 （ MV） /资产的帐面价值 （ BV） ， 股票的市场价值（MV）/股票面值（BV） 23 步骤 预期： 做同一业务的公司应当有相似的乘数（如，市盈率 P/E） 。 第一步： 找出有相同业务的公司作为你的评估对象。 第二步： 计算参照公司的市盈率， 并为你 所评估的公司提出一个市盈 率预期（如，取参照公司市盈率 P/E 的平均值） 。 第三步： 用你所评估公司的实际净收入乘以预期的市盈率 P/E。 24 引进乘数出自于什么考虑？ 假设 1： 可比较参照公司的实际自由现金流是永续的 FCFMVWACC g=1MVFCF WACC g= 假设 2： 可比较参照公司具有相同的加权平均资本成本（要求有相似的负债率 D/（DE） ） 可比较参照公司具有相似的增长率 g 25 引进乘数出自于什么考虑？ 假设 1： 每股收益 E = 股东得到的现金流 CF 每股收益 E 是 永续的 EEPk g=1EPEk g= 假设 2： 可比较参照公司有相同的贴现率kE这要求有相似的杠杆效 益 ！ 可比较参照公司具有相似的增长率 g 26 注意事项 对于无收益或实物资产有限的公司（如，高科技公司） ， 价格专利乘数， 价格捐赠乘数， 甚至价格博士乘数！ 因为它们大体上相近（充其量） 人们想核实不同的乘数 看是否一些乘数在所有公司中相当稳定 27 例子：评估 ADI 价值 ADI（1995.11） 息税前利润 税率 净收入 股票面值 帐面债权 # 股份 163.6 25% 119.3 656.0 345.7 114.5 ADI Burr-BrownLiner Techno Maxim integrated products Siliconix Motorola均值 （不包括 ADI） 股权回报率 18.20% 16.30% 25.50% 23.40% 26.80% 16.10% 21.60% 债务/资产 34.55 29.00% 16.90% 22.10% 56.60% 51.50% 35.20% 5年平均销售增长 14.30% 9.90% 32.20% 43.10% 14.00% 20.30% 23.90% P/E 14.2 25.8 30.3 15.2 18.9 20.9 （D+E）/EBIT(1-t) 16.3 26.6 30.3 18.3 24.2 23.1 股票市值/面值 2.3 6.6 7.1 4.1 3 4.6 公司市值/帐面价值 1.9 5.6 5.7 2.3 2 3.5 28 例子（续） 没有提出合适乘数的专门理论， 以下 仅仅是个例子， 提 出它需要经验 和魄力。 ADI 的 5 年 平均销售增长率低于平均水平 保守的估计市盈率（P/E）和（D+E）/EBIT(1-t)，意味着 P/E = 20.9(115%) = 17.8 (DE)/ EBIT(1t) = 23.1(1155) = 19.6 ADI 的 股权回报率低于平均水平 保守的估计股票的市值面值比率和公司的市值帐面值比率，意味着 股票 M/B = 4.6(115%) = 3.9 公司 M/B = 3.5 (115%) = 3.0 29 例子（续） P/E (DE)/ EBIT(1t) 股票 M/B 公 司 M/B 1)估算的公司比率（X/Y） 17.8 19.6 3.9 3.0 NI EBIT(1t) 股票面值 公司帐面价值 2)实际值 11 9.3 122.7 656 1001.7 3)公司市值（比率Y） 2409.2 2980.1 4)股票市值（比率Y ,或公司市值负债） 2119.4 2063.5 2565 2634.4 5)价格 （股票市值/# 股份） 18.5 18 22.4 23 30 相互比较法：利与弊 利： 简单充分信息 市场对贴现率、增长率的评价是一致的 充分利用市场信息 弊： 假设公司在成长性、 资本成本、 商业地位、 杠杆效益方面具有相似性 难以发现真实的公司价值 难以融入公司特有的信息 会计上的不同 如果每个人都运用可参照公司作比较 ， 那 谁来做实际上的基础性分析 呢？ 31 公司、企业集团的折现 一个企业集团的价值等于它的组成部分之和吗？ 计算企业集团的公司价值/资产 对集团 （年度报告中的） 每一个行业， 计算集团在该行业的所有公司的公司价值/资产中值。 以集团公司在各行业的资产占每一 行业总资产的份额为权数， 对上面的价值/资产中值加权求和。 结果：一般，集团的财富大约比它各个组成部分的总和少 12%。 32 可能的解释 企业集团是一种低效的组织形式 股票市场不能促进企业集团形成 比较法不是有效的 33 互联网股票价格销售收入比率的分布（200 0年3月 ） 公司的百分比34 所有股票价格销售收入比率的分布（200 0年3月 ） 公司的百分比35 互联网股票和选择的高科技股票 （2000.3， 单 位：十亿元） 互联网 思科公司 英特尔公司 IBM 微软公司股权资本市场价值 651.6 445.5 408 194.1 505.7 股权资本帐面价值 34.7 11.7 35.8 21.6 27.5 销售收入 12.1 12.2 29.4 87.5 19.7 总利润 4.8 8.4 20.3 38.1 17.4 净收入 -7.2 2.1 7.3 7.7 7.8 股票 M/B 18.8 38.1 11.4 9 18.4 股票市值/销售额 53.9 36.5 13.9 2.2 25.7 股票市值/利润 135.8 53 20.1 5.1 29.1 36 什么样的增长和盈利假设将使我们认为 2000年 3月对互联网行业的价值评估是合理的？ 短期增长率 高增长的年份 价值（十亿元）A组：边际利润 = 5% 20% 10 7.7 20 30.4 30 58.6 30% 10 50 20 150.2 30 368 B组：边际利润 = 10% 20% 10 37.4 20 74.6 30 125.7 30% 10 122 20 314.1 30 744.5 假设：贴现率 = 10%，长期增长率 = 6% 37