浅析实物期权对项目风险及评估结果的影响

浅析实物期权对项目风险及评估结果的影响王 俊 2002/08/12 内容提要：实物期权是金融期权在实物资产（非金融资产）上的拓展，该概念的提出深刻地改变了投资者对待风险的态度，同时也造成项目评估的革命性变革。本文在简单介绍实物期权概念之后，再通过实例来说明实物期权概念的引入对项目风险及评估结果的影响。关键词：实物期权 项目评估 金融期权 风险实物期权（Real Option）概念由 MIT 的梅尔斯教授首先提出，它是金融期权在实物资产（非金融资产）上的拓展，金融期权往往在合约中进行详细地说明，但是实物期权一般都是隐含在投资项目之中，只有通过仔细的辨别和分析才能得到确认。实物期权概念的引入将彻底改变投资者对待风险的态度。在引入实物期权概念之前，在投资者风险厌恶的假设下，任何风险的增加都将导致投资者收益的降低，风险只能给投资者带来痛苦和灾难。但是在引入实物期权之后，即使在投资者风险厌恶的假设之下，我们将发现有时在风险增加的同时也导致投资者收益的增加，风险成为投资者利润的源泉。同样实物期权概念也将对项目评估产生革命性的变革，项目评估的经典方法就是计算项目的净现值（NPV ） 。如果一个项目的净现值为正，那么这个项目是可行的；相反的如果一个项目的净现值为负，那么这个项目是不可行的。实际上净现值法是基于特定的假设之上，要使净现值法有效必须满足下列两种情况之一：第一，投资是可以逆转的，即如果市场状况比项目预期情况更差，那么投资者可以顺利地撤回投资；第二，投资是不可延缓的，即如果投资者在此时不进行投资，那么他将永远地失去该投资机会。当然实际项目中可能会有一些符合以上两条件之一，但是更多的项目是不符合上述任何一个条件的，即投资项目不可逆转又可延缓的。在引入实物期权之后，投资者在做项目评估时，不单单只计算项目的净现值，而且还要计算隐含在项目中实物期权的价值。在引入实物期权后判断某一个项目价值的公司可以表示为：项目的实际价值项目的净现值+项目中隐含的实物期权的价值当某项目的实际价值大于零的时候，这个项目就应该实行；而某项目的实际价值小于零的时候，那么就应该放弃该项目。由于期权的价值是不小于零的，所以当项目的净现值大于零时，该项目的实际价值一定是大于零的，即该项目应该实行；但是当项目的净现值小于零时，我们却不能直接判断该项目是否应该放弃，只有在确认项目的净现值和项目中隐含的实物期权的价值之和小于零时才应该放弃该项目。下面通过分析一个项目的实际情况来表明实物期权概念引入而造成的影响。某石油开发公司正在进行是否购买一个新油田的评估，具体情况如下：新油田的年产量为 1 亿升，但由于地质方面的原因，其开发的成本为 2 元每升，而目前市场的价格为 1.8 元每升，但是石油价格的波动幅度很大，为 40；如果该公司要得到该油田的开采权则需要花费 1000 万人民币，并在一年之后可以正式采油；市场上的无风险利率为 10。在这样的情况下，该公司是否应该购买该油田。方法一、净现值法如果考虑两年的时间，那么该公司的净现值为：10000000+（1.8 2）100000000/ （1+10 ）226528926所以很明显，该项目应该放弃，即不对该新油田进行投资。方法二、实物期权法引入实物期权概念之后，该项目的价值是其净现值和项目中隐含的期权价值的总和。从上面的假设可以得知，某石油开发公司如果花 1000 万人民币而得到新油田的开采权后，如果石油的市场价格保持不变，那么该石油公司肯定是不会在一年之后去开采石油的；但是如果市场价格涨到 2 元每升以上后，那么该公司就可以从开采石油业务中获得利润。所以在实际上某石油开发公司在投资 1000 万之后就可以获得一个在一年之后开采和不开采该油田的权利，这种权利就是项目中所隐含的实物期权。以标准的期权语言可以把该实物期权描述为：石油开发公司以 1000 万元的成本购买一亿个期限为一年的看涨期权，其中该期权的执行价格为 2 元，而购买时每个期权标的物内在价值为 1.8 元，其波动率为 40。市场的无风险利率为 10。计算期权的价值可以利用 Black-Scholes 公式进行，看涨期权定价的公式为：其中 ， 。为标的物价值的波动率，t 为期权的期限。 上式中 C 是看涨期权的价格，S 为期权标的物内在价值，X 为期权的执行价格，r 为无风险利率，根据上面的公式，可以得到在上例中每个期权的价值为 0.281 元，这样隐含在整个项目中的实物期权的价值为 2810 万。再根据上面的计算结果，即项目的净现值为26528926 元，就可以得到整个项目的真实价值为 1571074 元人民币，因此在考虑实物期权的影响之后，石油开发公司的最佳策略就是购买该油田，然后看石油市场的具体形势来决定是否开采。从上例可以比较明显的看到，原来一个净现值为负的项目在考虑到实物期权的价值之后，项目的价值由负值转为正值，并进而得到与原来项目评估完全相反的结论。在实际的应用过程中，无风险利率、期权标的物内在价值的波动率、期权的期限都直接影响到实物期权的价值，并进而对整个评估的结果产生影响。其中期权标的物内在价值的波动率和实物期权的价值成正比，即标的物内在价值的波动率越高，那么该期权的价值也越高。这与原来对待风险的直觉刚相反，在没有考虑实物期权时，标的物内在价值的波动率就是投资者所面临的风险，如果波动率越大，那么投资者所面临的风险也越大，此时在做项目评估时，投资者应该调高折现率来弥补其所承受的更大的风险，最后导致项目价值的下降。因此实物期权的引入改变了投资者对风险的看法，风险不再是一个要绝对规避的因素，有时风险成为利润的源泉，风险越大，投资者的收益也越大。在上例中，如果标的物内在价值的波动率提高到 50，其他条件保持不变，那么每个期权的价值为 0.352 元，从而项目的真实价值为 8671074 元人民币。即随着风险的增大，项目的投资价值也上升。实物期权隐含在各种各样的项目中，如果不仔细分析很容易被忽视，但是实物期权是真实存在的、价值巨大的，而且如果忽略项目中隐含的实物期权往往会导致投资者放弃一些项目真实价值为正的项目，这将会给投资者造成很大的损失。参考文献：1.张宇、宣国良， 技术经济与管理研究 ，2002 年第一期2.张维等译， 实物期权 ，机械工业出版社，2001 年 5 月