投资项目评价

投资项目评价投资项目评价是对企业资本支出项目的经济可行性所进行的分析和选优。相对于日常经营而言，资本支出项目通常具有如下特点：第一，投资金额大资本支出项目所涉及的投资金额通常较大，它一方面对投资收益要求较严，而且受到企业筹资能力和筹资成本的影响。第二，涉及时间长资本支出项目是指收回时间在一年以上的投资，通常在若干年内对企业的收支产生较大影响。第三，投资风险大一方面，由于资本支出项目的影响时间长，所涉及的不确定因素便越多；另一方面，长期投资的金额巨大，并且一经决定执行就难于改变，这些都加大了资本支出的风险。针对资本支出项目的这些特点，在进行投资项目评价时，除应尽可能准确地预测项目相关的收入、成本、现金流量外，还必须考虑货币时间价值、投资风险报酬、资本成本等特殊因素。 一、投资项目相关现金流量的内容（一）现金流出的内容投资项目相关的现金流出是指投资项目所直接导致的企业现金流出的增加额，通常包括如下内容：1.建设性投资包括固定资产、无形资产、开办费等方面的投资，比如固定资产的购置、建造、安装、调试等支出。最为简化的建设性投资是一次性的支出，它仅表现为第 0 年的现金流出，但现实经济生活中也有不少为分期多次投入，即第 0 年始至整个建设期均有此现金流出。2.垫支营运资本营运资本是指经营所需流动资产与当期流动负债的差额。资本支出项目相关的垫支营运资本是指项目投产前一次或分次投入的、用以应付项目投产后与该项目直接相关的材料购买、工资支付等所发生的垫付资本。垫支营运资本必须是该投资项目直接引起的，而且它在整个项目有效期内不能挪作他用，只有在该投资项目终了方能收回，并转移用途。当然，并不是所有投资项目均需要追加营运资本。3.经营支出包括项目投产后生产经营过程中发生的各项付现成本及各项税金，是项目投产后最主要的现金流出。其中，税金应包括营业税、消费税、所得税等，但通常未包含增值税。而且由于营业税、消费税等均在所得税前列支，已经作为企业营业总成本的一部分，因此在确定经营支出所导致的现金流出时通常只将所得税项目单列。应该特别注意的是，年付现成本不同于各期与收入配比的营业总成本的概念，总成本中包含一部分非付现成本，如固定资产折旧、无形资产和递延资产摊销费等，它们均未构成项目生产经营中的实际现金流出，所以对现金流出没有直接影响。但是，这些非付现成本的存在，无疑会抵减各期的应税收入，从而抵减了部分所得税。当然，非付现成本的抵税额既然是现金流出的减少，其性质就相当于现金流入。另外，在全投资假设下，利息费用支出通常也不包括在相关现金流出中。所以，经营支出导致的现金流出就等于营业总成本加所得税减折旧等非付现成本及利息费用。此外，经营支出的节约额本质上应是一种现金流入，但有时也将其以负值方式计入现金流出项目。4.其他现金流出除上述内容以外的其他现金流出项目，比如项目导致的营业外支出、投资的机会成本等。（二）现金流入的内容投资项目的现金流入是指投资项目直接引起的企业现金流入的增加额，通常包括如下内容：1.经营收入是指投资项目直接引起的经营收入，如因此而扩大企业的生产经营能力所增加的销售收入或节约的经营支出等。它是投资项目的最主要的现金流入。在期初、期末应计项目基本相当的假设下，我们可用项目投产后预期实现的年销售收入额直接作为经营收入的现金流入额。2.固定资产残值收入即投资项目终了处置固定资产所得的清理净收益，通常表现为第 N 年的一次性现金流入。至于更新改造决策中因购置新设备而处置旧设备所取得的中途变价收入，实为继续使用旧设备的机会成本，所以通常将其作为旧设备的初始投资考虑，而不作为现金流入处理。在此还应注意处置固定资产的收益或损失所导致的税收影响：当处置收入大于固定资产的账面净值时，发生营业外收入从而导致所得税支出的增加，因此其对现金净流量的影响额就是其净收益额减所得税增加额的差额。3.垫支营运资本的收回投资项目终了，垫支营运资本即可收回移作他用，因而亦是项目相关的现金流入。4.其他现金流入除上述各项以外的其他现金流入。 （三）现金流量按发生阶段分类现实经济生活中，通常将投资项目相关的现金流量按其在投资全过程中的发生阶段进行归类，这样既便于现金流量的预期，也更方便对其进行项目评价时所需的时间价值计算。项目投资过程往往包括建设期、经营期两个阶段，最后一个经营期又叫做终结点。以此相对应，现金流量也可归集为初始投资、营业现金流量、终结现金流量三类。1.初始投资初始投资是指建设期所发生的现金流量总额，主要包括购建固定资产等建设性支出及营运资本的垫支，通常表现为第 0 年或建设期内各年的现金流出。2.营业现金流量营业现金流量是指项目投产后，在整个生产经营期内正常经营所发生的现金流量，主要包括经营收入和经营支出两大部分，通常以其差额，即年营业现金净流量表示。通常表现为第 0N 年间各年的现金净流入。3.终结现金流量终结现金流量是指项目寿命终结时发生的现金流量，包括固定资产的净残值收入、垫支营运资本的收回等，通常表现为第 N 年的现金流入。二、投资项目相关现金流量的确定 （一）现金流量的预期现金流量的预期是现金流量确定乃至整个资本预算的基础，投资项目评价中大量的前期工作即进行现金流量的预期。预期现金流量必须考虑如下基本因素：一是相关性即必须是投资项目直接相关的现金流入、流出量，也就是指将随投资项目取舍而增减的现金流量。沉没成本不能包含其中，上级主管部门或其他部门分配来的成本、费用亦不能包含其中。二是机会成本机会成本尽管并未构成实际的现金流出，但它放弃了收益的机会，减少了现金流入，因此亦是项目相关的成本（流出） 。 现金流量的预期主要包括以下方面：1.初始投资的发生金额及其发生时间的预期不同的投资项目具有不同的初始投资，对其预期有时较简单，比如机器设备的更新决策，其初始投资往往在投资起点一次发生，其发生金额有机器设备的市价可资依据；有时此预期比较复杂，比如企业扩建的决策，其建设期往往较长，有的历时一年以上，资金分次投入，既涉及固定资产投资，又涉及流动资产投资。此时，最经济、有效的预期依据是有关技术管理部门（如技改部门或建设部门）的预算及其与工程承建单位的合同。2.营业现金流量的预期营业现金流量的预期最为关键，同时也最为复杂，它包括项目寿命期的预期、相关经营收入的预期、相关付现成本的预期等等。在经营收入的预期中，又包含着产销量预期、售价及其变动趋势预期，预期资料主要来源于营销部门；在经营付现成本预期中，则涉及各项生产要素的投入量情况及其价格变动趋势，预期资料主要来源于生产、技术管理部门及生产资料供给部门。对于老产品，预期收入和成本可建立在对相关历史资料及其变动趋势的分析基础上；对于新产品，预期收入必须建立在细致的市场调研基础上，并且参考行业内企业的具体情况，充分考虑市场需求和市场现有的供给数量、质量、价格等因素，而且应就试产期、达产期等不同阶段分别进行预测分析。预期成本则有赖于建立在有关生产、技术部门进行充分的生产、技术分析基础上。在市场经济环境中，预期营业现金流量时，无论是对有关数量的预期，还是对相关价格的预期，均应注意与市场对接。当然，在此还必须预计所得税因素及其变动对营业现金流量的影响。由于全投资假设下利息费用为不相关现金流出，所以在营业现金流量的预期时可对其忽略不计，正是基于此，在下列现金流量的计算中，我们不再将其单独列示。3.终结现金流量的预期终结现金流量的内容较少、数额亦不大，对整个现金流量的分析影响较小，对其预期也相对较简单，通常只需根据财会部门的净残值率及其对项目相关的垫支流动资金预算进行估计即可。现金流量预期正确与否，是长期投资决策正确与否的关键。由于投资项目相关的现金流量所涉及的不确定因素较多，因而不可避免地存在着取数风险和取数成本的问题，特别是其中营业现金流量尤其是经营收入的预期：若投入越多的人力和精力，选用更稳妥的取数方法时，取数风险将越小，但取数的外显成本会越大；反之，其外显成本会减少，但取数风险无疑会加大。所以，在此应进行风险与成本的权衡。现实中经常采用的权宜之法是：根据具体项目的预期内容，选择恰当的肯定当量系数，将预期现金流量调整为肯定当量现金流量。（二）现金流量的计量由于现金流量由现金流入和现金流出两部分所组成，所以现金流量的计量通常是计算各期的现金净流量。各期现金净流量各期现金流入量同期现金流出量显然，其结果为正数时表示为现金净流入，结果为负数时表示为现金净流出。现金净流量的计量有全额法和差额法两种基本方法，分述如下：1.全额计算法即对投资项目各阶段所涉及的所有现金流量全额如实计算的方法。根据各阶段现金流量的内容，可分别计算简单投资状况下的全额现金净流量如下： 该 年 初 始 投 资 额 该 年 垫 支 流 动 资 金 额该 年 建 设 性 投 资 额流 出 量该 年 现 金流 入 量该 年 现 金现 金 净 流 量建 设 期 某 年 0率税非 付 现 成 本折 旧 等率税成 本付 现率税收 入销 售 额折 旧 等 该 年 非 付 现 成 本该 年 税 后 净 利 该 年 所 得 税 支 出 额该 年 付 现 成 本该 年 销 售 收 入 支 出 额该 年 所 得 税成 本 额折 旧 等 非 付 现总 成 本该 年 营 业售 收 入该 年 销 支 出该 年 经 营收 入该 年 经 营金 净 流 量年 营 业 现经 营 期 某 11终结点净现金流量固定资产残值净收入额垫支流动资金收回额【例 5-11】 某企业拟组建一年产 1 000 台机床的分厂。该投资项目的有关资料为：（1）固定资产投资总额 400 万元，分三年于各年年初投入。第一年投入200 万元，第二年投入 100 万元，第三年投入 100 万元。固定资产寿命期为 6年，终结时有残值 40 万元。用直线法计提折旧。（2）垫支流动资金 200 万元，于第三年末一次投入。（3）预计机床的年销售量与产量相同，其单位售价为 1 万元，单位成本为7 000 元（其中折旧费 600 元） 。所得税率为 30%。试确定该投资项目的现金流量。在现金流量各部分内容中，营业现金流量所涉及的内容最为复杂，因此往往首先计算营业现金净流量。本例营业现金净流量以年金方式发生，不需逐期计算。营业现金净流量计算如下： 销售收入11 0001 000（万元）销售成本0.71 000700（万元）其中：折旧0.061 00060（万元） （或（40040）/660）税前净利0.31 000300（万元） 所得税30030%90（万元）税后净利30090210（万元）所以，年现金净流量21060270（万元） 或1 000（70060）90270（万元） 或1 000（130%）（70060）（130%）6030%270（万元）将项目相关的全部现金流量编制为现金净流量表，如表 5-12 所示：表 5-12 现金净流量表 单位：万元时间 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 合计固定资产投资 200 100 100 400垫支流动资产 200 200年营业现金净流量270 270 270 270 270 270 1 620终结现金流量40 40各期现金净流量 200 100 100 200 270 270 270 270 270 310 1 060当投资项目的现金流量数据充分，能够完整表述时，或者是仅涉及单一投资项目的评价分析时，我们可以采用全额法进行现金流量的计量。2.差额计算法即只计算确定投资项目相关的各类现金流量的差量（通常用“”表示差量）的方法。即： 初始投资A 方案初始投资额B 方案初始投资额营业现金净流量A 方案营业现金净流量B 方案营业现金净流量销售收入付现成本所得税 税后净利折旧等非付现成本 收入（1税率） 付现成本（1 税率）折旧等非付现成本税率 A 终结现金流量A 方案终结现金流量B 方案终结现金流量【例 5-12】 某企业拟更新某旧设备，旧设备原值为 100 000 元，已用 5年，账面净值为 50 000 元，若继续使用，估计还可用 5 年，期满后无残值。新设备购价 100 000 元，可用 5 年，期满有残值 10 000 元。使用新设备后，企业销售收入不变，但销售成本可节约 20 000 元。而且，可将旧设备出售，得款30 000 元。又假设所得税率为 30%。试计算确定该方案的现金流量。此例中，是拟在继续使用旧设备和售旧换新两者之间进行选择。我们可计算售旧换新与使用旧设备之间的现金流量差量。分析如下：旧设备账面净值为沉没成本，在此只应考虑其变现价值。所以，初始投资100 000（30 000）70 000（元）又由资料知：旧设备年折旧额为 10 000 元，新设备年折旧额（100 00010 000）518 000 元，据以计算营业现金流量差量如下：付现成本（1） 20 000 折旧（2） 8 000 税前净利（3）0（1）（2） 12 000 所得税（4）（3）30% 3 600 税后净利（5）（3）（4） 8 400 营业现金流量（6）（5）（2）0（1）（4） 16 400再计算终结现金流量差量，即两者残值之差。 终结现金流量10 000010 000最后，将计算结果归集为差量现金流量表，如表 5-13 所示。表 5-13 差量现金流量表 单位：元项目 第 0 年 第 14 年 第 5 年初始投资差异 70 000营业现金流量差异 16 400 16 400终结现金流量差异 10 000现金流量差量合计 70 000 16 400 26 400注意，例中初始投资差量负数值表示现金流出的增加额，营业现金流量差量和终结现金流量差量正值则表示现金流入的增加额。 差额计算法适用于多个方案间比较选优，而且方案相关的现金流量是用差量方式表达。此时采用差额法要么可简化计量，要么是不具备采用全额法的充分条件。在现金流量的计量中，应特别注意所得税对此所产生的影响。所得税作为一种现金流出，它与企业或投资项目的纳税所得相关：收入增加时，所得税将增加；成本增加时，所得税将减少。由此而得出它与现金流量的关系是：各项收入增加时，一方面导致了现金流入量的增加，同时由于所得税因此增加而导致了现金流出量的部分增加，所以，与此相关的现金流入量的净增加额应是税后收入额；同理，各项成本增加时，一方面导致了现金流出量的增加，同时也由于所得税因此减少而导致了现金流出量的部分减少，所以，与此相关的现金流出量的净增加额也应该是税后成本额。在此尤其应注意折旧等非付现成本：由于它们计入成本时并未付现，从而并没有构成现金流出。但是它们作为成本，必然由于其存在而减少了所得税支出，这就是所谓的抵税作用。正是由于折旧等非付现成本的抵税作用，在计算现金净流量时必须对它们加以考虑，具体表现为折旧等非付现成本增加所抵减的所得税额构成了现金净流量的增加额。上述营业现金净流量的计算公式正是因此而产生的。现金流量是投资项目相关的成本、收入以收付实现制反映时的直接表现，因而也是评价投资项目财务效益好坏的主要依据。初始投资是投资项目最主要的现金流出，营业现金净流量则是投资项目最主要的现金流入，终结现金流量多数情况下也表现为现金流入，但并非必然存在。营业现金净流量和终结现金流量等现金流入相对于初始投资而言，是投资导致的未来收益。评价投资项目的效益好坏，即用比较现金流量的方式表示的项目初始投资及其未来收益。三、货币的时间价值 （一）货币时间价值的概念所谓货币时间价值是指在不考虑通货膨胀和风险的情况下，同一货币量在不同时间的价值量的差额。假设目前利率为 10%，现在的 1 元钱在一年以后就不再是 1 元，而是 1.1 元，一年后的 1 元与现在的 1 元不等值，现在的 1 元钱相当于一年后的 1.1 元，这 0.1 元的差额即货币的时间价值。货币时间价值是一种客观存在的经济现象，西方学者对此较一致的解释是：投资者进行投资就必须推迟消费，对投资者推迟消费的耐心应该给予报酬，这种报酬的量应该与推迟消费的时间长度成正比，所以，单位时间（一般是年）的这种报酬对投资金额的百分比就是货币时间价值。然而，这种解释并没能说明货币时间价值的本质。货币时间价值的本质是价值增值，而且是货币投入使用后，在循环周转过程中所增加的价值。投资时间越长，循环周转的次数越多，价值增值便越多，货币时间价值也就越多。应该说明的是，货币时间价值并未包含通货膨胀和风险因素。也就是说，并不是因为通货膨胀的存在会使货币贬值，也不是因为存在将来失去该货币的风险，所以现在的一元钱才比以后的一元钱更值钱。这些因素虽然是客观存在的，它们将在其他要素中另行考虑。在此我们仅仅考虑时间因素：不同时间的货币具有不同的价值量，其价值差量即货币的时间价值。（二）货币时间价值的计量从现象上看，货币时间价值非常近似于利息及利率，因此，货币时间价值的计量通常采取终值、现值的形式。不过，在此必须采取复利计息方法计算。现值即现在的价值，类似于本金；终值即未来值，类似于本利和，即一定数额的本金在若干时期后所拥有的本金和利息的总额。复利则是指复合利息，俗称利滚利，亦即不仅计算本金的利息，而且计算利息的利息。由于现金流量的发生方式不同，时间价值的计量通常有如下具体方式。1.复利终值与复利现值：适用于一次性发生的现金流量。 （1）复利终值复利终值就是复利计息时的本利总和。 如果我们设 P 为本金，i 为利率，n 为时期，S 为复利终值。则复利终值的计算公式为：SP（1i） n式中， （1i） n被称为复利终值系数，或称作一元的复利终值，亦可表示为（S/P，i，n） 。 （S/P，i，n）可查复利终值系数表求得。因此，复利终值计算公式亦可表示为：SP（S/P，i，n）由复利终值计算公式或终值系数表可知，复利终值随利率和时期同方向变动。利率越大，同期的复利终值越大；时期越长，同利率的复利终值也越大。（2）复利现值复利现值是指一定时期后的一定货币量，按复利计息法折算所得的现在的价值。复利现值与复利终值可互为逆运算。终值是已知现在的值求未来值，现值则是已知未来值求现在的值。现值的计算亦称作折现，折算现值所用的利率亦称作折现率。假设各符号命名同前，P 为现值，s 为未来值，i 为折现率，n 为折现期。复利现值的计算公式则为：P S（1i） nS1/（1i ） n式中，1/（1i） n被称作复利现值系数，或称为一元的现值，也叫做折现系数，亦可表示为（P/S，i，n） 。 （P/S，i， n）可查复利现值系数表求得。因此，复利现值的计算公式亦可写作：PS（P/S，i，n）由现值的计算公式或现值系数表可知：复利现值与折现率、时期的变动方向相反。折现率越大，同期折现的现值越小；时期越长，相同折现率时的现值也越小。2.年金终值与年金现值：适用于分期、等额方式发生的现金流量时间价值的计量。所谓年金是依照相同时期间隔在连续若干期收入或付出的一系列数额相等的款项。它必须同时具备两个特征：一是时间间隔相等，比如每年收付一次；二是每次收付的数额相等。年金又包括普通年金、即付年金、递延年金、永续年金等多种形式：普通年金是指收付发生在每期期末的年金，所以又称为后付年金；即付年金是指收付发生在每期期初的年金，因而又称之为预付年金；递延年金是指前一期或前几期没有收付款项，递延到一定时期后才开始发生收付的年金，所以又称之为延期年金；永续年金是指没有确定收付款期限，近似于无穷数列的年金。（1）年金终值年金终值是指各期年金终值的总和，亦即若干时期内连续收付的等额款项的复利本利和。由于递延年金的终值计算与普通年金终值的计算仅在于计算期不同，而永续年金终值的计算意义不大，因此下面仅介绍普通年金终值和即付年金终值的计算。普通年金终值普通年金是最基本的年金形式，我们用 A 表示年金，SA 表示普通年金的终值。其他符号含义同前。普通年金终值的计算过程如下：第 1 期年金的终值A（1i） n1 第 2 期年金的终值A（1i） n2 第 n1 期年金的终值A（1i） 第 n 期年金的终值A所以，SAA（1i） n1 A（1i） n2 A（1i）A整理得：SAA （1i） n1 i式中，（1i） n1 i 称为年金终值系数，或称为一元年金的终值，亦可表示为（S/A，i，n） 。 （S/A，i，n）可查年金终值系数表求得。因此年金终值的计算公式亦可写作：SAA （S/A，i，n）利用年金终值的计算公式，还可计算年金。年金年金终值年金终值系数。现实经济生活中偿债基金的建立，通常就需采取这种方式。所以，年金终值系数的倒数亦可叫作偿债基金系数。即付年金终值即付年金终值是指收付发生在每期期初的年金的终值。由于年金终值系数表是以普通年金为基础编制而成的，因此，计算即付年金终值时必须首先弄清它与普通年金终值的关系：n 期即付年金终值实际上等于 n1 期普通年金终值减A，或者等于 n 期普通年金终值乘（1i） 。即：即付年金终值计算是在普通年金终值基础上“期数加 1，系数减 1”。因此，即付年金终值（表示为 ）的AS计算如下：A （S/A，i，n 1）1S或：A（S/A，i，n）（1i）（2）年金现值年金现值即各期年金复利现值的总额，是指若干时期内连续收付的等额款项，按复利计息法折现所得的现值总额。各类年金现值的计算分别介绍如下：普通年金现值 普通年金现值的计算是其他各类年金现值计算的基础。我们用以表示普通年金现值，其他符号含义不变。普通年金现值的计算过程如下： 第 1 期年金的现值A/（1i） 第 2 期年金的现值A/（1i） 2第 n1 期年金的现值：A/（1i） n1第 n 期年金的现值A/（1i） n所以，PAA/（1i）A/（1i） 2A/（1i） n1 A/（1i） n整理得：PAA 1（1i） n i式中，1（1i） n i 称作年金现值系数，或是一元年金的现值，亦可表示为（P/A，i，n） 。 （P/A，i，n）可查年金现值系数表求得。因此，普通年金现值的计算公式亦可写作：PAA （P/A，i，n）即付年金现值由于年金现值系数表以普通年金为基础编制，因此，计算即付年金现值亦应该依据其与普通年金现值的关系。我们用 表示即付年金现值，则：APAA/（1i）A/（1i） 2A/（1i） n2 A/（1i） n1P可见， PA （1i）所以， A（P/A，i，n1）1 或者， A（P/A，i，n）（1i） 显然，两者关系可以描述为：期数减 1，系数加 1。递延年金现值我们用以 表示递延年金现值。m 为递延期数，nm 为普通年金期数。AP按照普通年金现值及复利现值的计算方法可知： PA（P/S，i，m）A（P/A，i，nm）（P/S，i，m）可见，递延年金现值比普通年金现值和即付年金现值均小，而且，递延期越长，递延年金现值越小。在现实经济生活中，投资项目收益的发生相对于投资支付而言多为递延发生，所以，递延年金现值的计算方式具有重要的现实意义。永续年金现值在现实经济生活中，真正无限期支付的永续年金是不存在的。只要投资项目相关时期较长，而且期限不确定，我们即可按永续年金方式近似计算其现值。永续年金现值计量与普通年金现值计量的区别仅在于其相关的期数 n 趋于。由普通年金现值系数计算式（P/A，i，n）1（1i） n i 可知：当n 趋于时， （1i） n 趋于 0，所以（P/A. i，n）趋于 1i。因此，永续年金现值（用以 表示）可计算如下：APAiAP资本回收系数 资本回收系数（简称 CRF）是用以计算等额资本回收额时所采用的系数，其值为年金现值系数的倒数，即：CRFi，n 1 （P/A，i，n）在现实经济生活中，我们常常会遇到在已知现值和折现率的情况下求年金，即等额资本回收额的问题，如：银行借款年等额偿还额的计算；此时存入银行一笔钱，在一定存续期内分期的提取额；此时进行设备的更新改造而导致的未来若干期的年均成本额等等。对此问题我们可以用年金现值系数直接计算，即：年金年金现值年金现值系数。为了方便计算，人们将年金现值系数的倒数编列从表，从而形成了资本回收系数表。这样，当我们遇到求解等额资本回收额的问题时，便可直接用资本回收系数求解，即：等额资本回收额现值资本回收系数3.系列不等额款项的终值和现值相对于一次性收付款项或以年金方式收付款项的现金流发生方式而言，投资项目中更常见的是系列不等额款项的收付发生方式。系列不等额款项与年金的区别仅在于各期收付的款项是不等额的，其终值和现值的计算原理基本同上。【例 5-13】 某人五年内各年末收到金额分别为 25 000 元、30 000 元、35 000 元、40 000 元、45 000 元的系列款项。若银行利率为 10%，则其终值和现值总额的计算，如表 5-14 所示。 表 5-14 单位：元年数 金额 终值系数 终值 现值系数 现值1 25 000 1.464 36 600 0.909 22 7252 30 000 1.331 39 930 0.826 24 7803 35 000 1.210 42 350 0.751 26 2854 40 000 1.100 44 000 0.683 27 3205 45 000 1.000 45 000 0.621 27 945合计 175 000 207 880 129 055（三）货币时间价值在投资项目评价中的意义货币具有时间价值，不同时间的一元钱是不等值的，或者说它们不具可比性。资本支出项目由于具有影响时间长的特点，资金的投入与收益往往发生在不同时间，而不同时间收付的资金不能直接相比，否则将导致决策错误。因此，在投资项目评价中，必须将发生于各不同时点的现金流入量和现金流出量进行时间价值的计算，将它们全部折算为同一时点上的值，如终值或现值，使之具有可比性后，方能比较、确定投资项目的财务收益好坏，方能进行可行与否的决策。所以，树立货币时间价值观念是正确进行投资项目评价的前提。货币时间价值在投资项目评价中的具体应用主要包括如下方面：1.通过终值或现值的计算，比较投资额和收益额，从而评价投资项目的财务可行性。2.根据已知的投资额和收益额，计算可获得的投资报酬率。 3.根据终值、现值和投资报酬率，确定有效的投资年限下限。四、投资项目评价方法常用的投资项目评价方法有两类：非折现法和折现法。 （一）非折现法此类方法的共同特点是：只考虑收益或现金流量的发生数额状况，而未考虑其发生时间，即不对其进行折现。常用的方法有：会计收益率法、投资回收期法等。1.会计收益率法会计收益率法是通过计算比较会计收益率的大小评价投资项目优劣的方法。其评价标准是：会计收益率以最大为好。（1）会计收益率的确定会计收益率是投资收益额与投资成本额之比。由于对投资收益和投资成本的看法不同，会计收益率的计算具有多种方式，其中较有代表性的是： %10初 始 投 资 总 额年 均 税 后 净 利 润会 计 收 益 率或： 平 均 投 资 额年 均 税 后 净 利 润会 计 收 益 率式中： 2残 值初 始 投 资平 均 投 资 额 平均投资额计算公式的原理是随着折旧的逐期计提摊销，投资成本逐期减少，所以应计算其整个有效期的平均投资额。（2）对会计收益率的评价会计收益率所采用的数据基本与现有会计系统的数据产生方式相同，所以采用该指标具有取数成本较低、便于计算且简单易懂等优点；而且，会计收益率通常作为管理者对分部、项目或下属进行业绩评价的基础，将其用于资本预算中的决策制定阶段有利于保证目标导向上的一致性。但在用于投资项目评价时会计收益率又存在显著缺陷：一是会计收益率指标计算形式多样，口径不一，缺乏可比性且容易导致混乱；二是会计收益率未考虑货币时间价值。如前所述，货币时间价值是客观存在的经济范畴，不同时间发生的一元钱是不等值的。而会计收益率的计算采用的是未来收益额与初始投资或平均投资额的直接、简单比较，非常容易导致投资价值判断的失误。比如，初始投资相同，年净利或年现金流入量分别为 25 000 元、20 000 元、15 000 元、10 000 元、5 000 元和 5 000 元、10 000 元、15 000 元、20 000 元、25 000 元的两个方案，其会计收益率相同，但无疑两者的价值量差异是显而易见的。因此，会计收益率很少单独作为有效的投资项目评价方法，一般用于事后的考核评价。2.投资回收期法投资回收期法是通过计算投资回收期的长短来比较投资方案好坏的方法。其评价标准为：投资回收期一般不能长于投资有效期的一半。多个方案中则以投资回收期最短者为好。（1）投资回收期的确定投资回收期亦称投资偿还期，是指从开始投资到收回全部初始投资所需要的时间，一般用年表示。由于初始投资的收回主要依赖营业现金净流量，因此，投资回收期的计算因营业现金净流量的发生方式而异。营业现金净流量以年金形式发生： 年 现 金 净 流 量初 始 投 资投 资 回 收 期 营业现金净流量逐年不等额发生：首先计算逐年累计的现金净流量和各年末尚未收回的投资额。假设初始投资在第 n 年和第 n1 年之间收回，回收期计算如下： 年 的 现 金 净 流 量第 年 末 尚 未 收 回 的 投 资 额第投 资 回 收 期 1n（2）对投资回收期的评价投资回收期法简单易懂，而且根据投资收回时间长短评价投资方案的优劣，有利于加速资本回收，减少投资风险。但是，投资回收期同样存在严重缺陷：一是投资回收期的确定没有考虑货币时间价值，使该指标值偏离实际值，因此而可能导致投资决策评价的失误；二是投资回收期法没有考虑投资方案整体效益的好坏，亦容易导致错误的抉择。由于投资回收期法的上述缺陷，使之难以独立承担投资项目评价的重任。但在众多方法中，唯有该法是从投资收回时间快慢的角度进行评价的，而这对投资风险的衡量确实具有重要意义。所以，投资回收期法通常作为决策分析中重要的辅助方法。（二）现金流量折现法现金流量折现法即通过研究投资项目相关的所有现金流量的等现值进行投资项目评价的方法。此类方法的共同特点是：对所有现金流量进行折现，对投资项目评价诸要素进行综合考虑，因而更具科学性。常用的方法包括：净现值法、现值指数法、内含报酬率法和等年值法等。1.净现值法净现值法是通过计算确定净现值进行投资项目评价的方法，其评价标准是净现值是否大于 0。（1）净现值的确定所谓净现值是指从投资项目筹划开始直至项目寿命终结，所有现金流量（包括现金流入量和现金流出量）按资本成本或其他特定的折现率计算的现值代数和。计算公式如下： n1t t,itDFNC净 现 值式中，NCF 表示各年的现金净流量。DF i，t 表示复利现值系数。净现值亦可表述为未来收益的现值总额与初始投资现值总额的差额。即：初 始 投 资 现 值 总 额未 来 收 益 的 现 值 总 额 现 值 总 额初 始 投 资的 现 值 总 额未 来 现 金 流 出的 现 值 总 额未 来 现 金 流 入净 现 值 净现值的确定包含两个关键步骤：第一，正确确定投资项目相关的所有现金流量，尤其是其营业现金净流量；第二，运用资本成本或其他给定折现率对现金流量进行正确的现值计算。（2）净现值的特殊形式等年值等年值是指按照预定的资本成本，将投资项目相关的所有现金流量折算为各年相等的金额。实质上，等年值就是净现值的年金形式，其计算公式如下： 相 应 的 年 金 现 值 系 数投 资 方 案 的 净 现 值 额等 年 值 由于投资项目相关的现金流量的具体内容和表现形式不同，等年值既可以表现为等年净流入，也可以表现为等年净流出。当各投资项目涉及不同投资有效期时，直接比较净现值显然意义不大，因为它们缺乏可比的时期基础，此时最好是比较其等年值。等年值采用统一的时间基础进行指标计算，具有更强的可比性，特别适用于更新改造等投资项目相关时间长度可能不一致时的投资项目评价。（3）对净现值的评价货币具有时间价值，不同时间收付的货币量具有不同的价值量，因此不能对其进行简单的直接比较。在资本投资决策中，资本投入的时间和未来收益的发生时间往往不一致，或者说现金流入和现金流出通常发生在不同时期。在评价投资项目的财务效益时便不能直接比较其值，而需将它们均折算为现值再进行比较，其差额即净现值。可见，净现值意味着投资所能获取的净收益额，当净现值大于 0 时，说明投资净收益为正，投资报酬率大于资本成本，投资方案可行；当净现值小于 0 时，说明投资净收益为负，投资报酬率小于资本成本，投资方案不可行。若净现值等于 0，则说明投资方案的净收益为 0，这意味着投资项目所得的投资报酬率等于其资本成本，方案是否可行则取决于它在企业经营中的重要程度。当然，净现值大于 0 的项目也未必都可行，当我们在多个方案之间选优时，应尽可能选取净现值最大的方案。净现值是投资项目评价的最重要指标之一，而且它也是其他现金流量折现法运用的基础。净现值法从投资净收益的角度评价投资项目的优劣，在独立的、互斥方案的选优中具有重要意义。但它是一个绝对值指标，因而未能反映投资的相对效益状况。 2.现值指数法现值指数法是通过计算比较现值指数指标评价投资项目好坏的方法。其评价标准是：现值指数是否大于 1。（1）现值指数的确定所谓现值指数是指未来收益的现值总额和初始投资现值总额之比，其实质是每一元初始投资所能获取的未来收益的现值额。计算公式如下：1s0t t,itnt t,itDFNC初 始 投 资 的 现 值 总 额未 来 收 益 的 现 值 总 额现 值 指 数（2）现值指数的评价现值指数以每元投资所得的相对收益形式评价投资方案的优劣，弥补了净现值指标不能适应于初始投资额差异较大的方案之间的评价问题，尤其适用于资本总量有限时组合投资决策方案的评价。3.内含报酬率法内含报酬率法是通过计算比较内含报酬率指标进行投资项目评价的方法。其评价依据是：内含报酬率是否大于资本成本。 （1）内含报酬率的确定所谓内含报酬率是指投资项目在投资有效期内实际得到的投资报酬率。由净现值的确定可知：内含报酬率也就是使投资项目的净现值等于 0 时所用的折现率。由于投资项目相关现金流量的发生状况不同，内含报酬率的确定通常分为两种方法三种情况：第一种方法是先求现值系数，再借助现值系数表求得使净现值为 0 的折现率。它适用于两种情况：初始投资于期初一次投入，未来收益于期末一次收回。 投资于期初一次投入，未来收益以年金方式发生。第二种方法是逐次测试法。它