一汽轿车估值模型

上海融昌资产管理有限公司研究策划部一汽轿车（000800）EPS预测记录2003年2002A 2003E 2004E 2005E 发布方式 调整原因 理论价差1) 6月24日 0.15 0.25 0.49 0.57 现阶段汽车投资策略报告红旗轿车价格下降 0.66股票估值估值方法 折现率/倍数 每股价值 股权成本Ke 18.0% 债务成本Kd 4.7%FCF（WACC） 15.3% 9.93 无风险收益率Rf 5% 边际税率 15.0%FCFE（Ke) 18.0% 6.33 风险溢价 10% 税前债务成本 5.5%DDM（Ke） 18.0% 5.02 beta 1.3 债务比例 20%P/E () 35.0 8.81 权益比例 80%P/B () 3.0 8.44P/S () 1.8 10.27P/CFO （） 20.0 9.96D/P () 2% 10.55EV/EBITDA（） 25.0 11.19简单平均数 8.94最新市场交易价格 9.60理论价差 0.66I、DCF之FCF贴现假定股数 1,627,500 企业价值 16,284,647TV增长率 11% 债务价值 3,172,204WACC 15.3% 股票价值 16,166,728现金与短期投资 3,054,285 每股价值 9.932002 2003 2004 2005 TVFCF 602,846 745,712 1,043,262 788,083TV 20,271,173期限年数 0.5 1.5 2.5折现因子 0.93 0.81 0.70PV(FCF) 694,429 842,486 551,892PV(TV) 14,195,840EV 16,284,647II、DCF之FCFE贴现假定股数 1,627,500 企业价值 10,414,578TV增长率 11% 债务价值 3,172,204Ke 18.0% 股票价值 10,296,658短期投资 3,054,285 每股价值 6.332002 2003 2004 2005 TVFCFE 458,123 727,787 1,024,687 792,041TV 12,559,499期限年数 0.5 1.5 2.5折现因子 0.92 0.78 0.66PV(FCFE) 669,982 799,408 523,652PV(TV) 8,303,617股权价值 10,296,658、DDM假定TV增长率 11.0%Ke 18.0% 每股价值 5.022002 2003 2004 2005 TV每股股利 0.20 0.21 0.34 0.41残值 6.50期限年数 0.5 1.5 2.5折现因子 0.92 0.78 0.66PV(股利) 0.19 0.26 0.27PV(残值) 4.30P 5.02销售核心资料与假设2002A 2003E 2004E 2005E销售量（辆） 29,669 48,800 75,009 91,132红旗明仕 24,541 20,800 18,390 16,272红旗世纪星 5,128 6,000 5,400 4,860马自达M6 - 22,000 51,219 50,000新红旗 - - - 20,000产能（辆） 90,000 120,000 120,000 170,000红旗明仕 60,000 30,000 30,000 30,000红旗世纪星 30,000 30,000 30,000 30,000马自达M6 - 60,000 60,000 60,000新红旗 - - - 50,000产能利用率 33% 41% 63% 54%红旗明仕 41% 69% 61% 54%红旗世纪星 17% 20% 18% 16%马自达M6 #DIV/0! 37% 85% 83%新红旗 #DIV/0! #VALUE! #DIV/0! 40%销售平均价(扣除VAT）红旗明仕 133 131 118 106红旗世纪星 185 164 147 133马自达M6 - 227 204 192新红旗 - - - 128销售收入（千元） 4,755,582 9,282,784 14,029,506 15,127,119红旗明仕 3,263,953 2,732,288 2,174,139 1,731,367红旗世纪星 948,680 982,400 795,744 644,553马自达M6 - 4,998,000 10,472,423 9,600,000新红旗 - - - 2,564,000备品备件 542,949 570,096 587,199 587,199销售收入增长率 n.a. 95% 51% 8%红旗明仕 n.a. -16% -20% -20%红旗世纪星 n.a. 4% -19% -19%马自达M6 n.a. #DIV/0! 110% -8%新红旗 n.a. #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0!备品备件 n.a. 5% 3% 0%成本分析2002A 2003E 2004E 2005E成本结构分析固定成本率 2.50% 1.39% 0.99% 0.92%变动成本率红旗明仕 74.1% 80.3% 81.6% 81.6%红旗世纪星 74.1% 80.7% 81.0% 81.0%马自达M6 0.0% 75.1% 75.1% 77.7%新红旗 0.0% 0.0% 0.0% 75.7%备品备件 74.1% 74.1% 74.1% 74.1%固定成本（折旧成本） 119,026 129,048 139,223 139,523变动成本红旗明仕 2,419,895 2,194,027 1,773,663 1,412,449红旗世纪星 703,351 792,797 644,553 522,088马自达M6 - 3,755,497 7,868,979 7,461,120新红旗 - - - 1,941,717备品备件 402,212 422,322 434,992 434,992产品总成本 3,644,484 7,293,691 10,861,409 11,911,889毛利率 23.4% 21.4% 22.6% 21.3%资产变动预测2002A 2003E 2004E 2005E固定资产期初固定资产原值 2,359,683 2,381,202 2,780,702 2,788,202加：新建固定资产 494 500 500 500在建工程转入 60,800 400,000 8,000 5,000减：固定资产处置 39,775 1,000 1,000 1,000期末固定资产原值 2,381,202 2,780,702 2,788,202 2,792,702期初固定资产折旧 932,113 1,021,280 1,149,528 1,287,950加：购入固定资产折旧 - - - -本期新增折旧 119,026 129,048 139,223 139,523减：固定资产折旧处置 29,859 800 800 800期末固定资产折旧 1,021,280 1,149,528 1,287,950 1,426,673减：固定资产减值准备 3,157 3,300 3,500 3,800期末固定资产净值 1,356,765 1,627,874 1,496,752 1,362,229固定资产处置现金收入 - - - -固定资产处置成本 9,916 200 200 200固定资产处置收益 -9,916 -200 -200 -200在建工程期初在建工程 109,344 415,442 25,442 27,442加：本期增加 366,898 10,000 10,000 10,000减：转入固定资产 60,800 400,000 8,000 5,000期末在建工程 415,442 25,442 27,442 32,442减：在建工程减值准备 24,985 24,985 24,985 24,985期末在建工程净值 390,457 457 2,457 7,457应收款项应收账款原值 317,704 558,136 759,183 736,720其他应收款原值 57,961 57,961 57,961 57,961预付账款原值 17,926 17,926 17,926 17,926减：坏帐准备 97,445 171,189 232,854 225,964应收款原项净值 296,146 462,833 602,216 586,643存货存货原值 1,242,790 1,615,627 1,777,190 1,954,909减：减值准备 53,791 69,928 76,921 84,613存货净值 1,188,999 1,545,699 1,700,269 1,870,295长期股权投资期初长期股权投资 159,903 161,877 151,215 140,553加：投资收益/（亏损） -12,136 -12,136 -12,136 -12,136新增股权投资 13,636 1,000 1,000 1,000新增投资差额或合并价差 - - - -减：股权投资处置 - - - -摊销投资差额或合并价差 -474 -474 -474 -474收到投资现金收益 - - - -期末股权投资 161,877 151,215 140,553 129,891减：长期股权减值准备 - - - -期末长期股权投资净值 161,877 151,215 140,553 129,891股权投资处置现金收入股权投资处置成本 - - - -股权投资处置收益 - - - -长期债权投资期初长期债权投资 - - -加：投资收益/（亏损）新增债权投资减：债权投资处置收到投资现金收益期末债权投资 - - - -减：长期债权减值准备期末长期债权投资净值 - - - -股权投资处置现金收入股权投资处置成本 - - - -股权投资处置收益 - - - -无形资产期初无形资产 25,098 30,008 29,508 28,908加：本期增加 5,868 500 500 500减：本期摊销 958 1,000 1,100 1,100本期处置 - - - -期末无形资产 30,008 29,508 28,908 28,308减：无形资产减值准备 23,795 23,795 23,795 23,795期末无形资产净值 6,213 5,713 5,113 4,513其他长期资产处置现金收入 - - - -其他长期资产处置成本 - - - -其他长期资产处置收益 - - - -其他长期资产期初其他长期资产 119,093 84,606 53,419 42,232加：本期增加 14,771 14,771 14,771 14,771减：本期摊销 45,458 45,458 25,458 25,458本期处置 3,800 500 500 500期末其他长期资产 84,606 53,419 42,232 31,045减：其他长期资产减值准备 - - - -期末其他长期资产净值 84,606 53,419 42,232 31,045其他长期资产处置现金收入 - - - -其他长期资产处置成本 3,800 500 500 500其他长期资产处置收益 -3,800 -500 -500 -500公积金期初公积金 2,618,822 2,670,096 2,755,059 2,921,648加：本期增加 -本期利润转入 51,274 84,963 166,588 193,008减：本期弥补亏损 -期末公积金 2,670,096 2,755,059 2,921,648 3,114,655未分配利润期初未分配利润 346,245 216,641 197,759 285,257加：本期盈利 247,170 409,572 803,050 930,407减：本期股利分配 325,500 343,491 548,964 666,816本期提取公积金 51,274 84,963 166,588 193,008转增股本 - - - -期末未分配利润 216,641 197,759 285,257 355,840利润表千元 2002A 2003E 2004E 2005E主营业务收入 4,755,582 9,282,784 14,029,506 15,127,119主营业务成本 (3,644,484) (7,293,691) (10,861,409) (11,911,889)主营业务税金 (106,731) (464,139) (701,475) (756,356)主营业务利润 1,004,367 1,524,954 2,466,621 2,458,874其他业务利润 1,022 1,022 1,022 1,022营业费用 (316,424) (450,000) (650,000) (650,000)管理费用 (364,036) (550,000) (900,000) (750,000)EBIT 324,929 525,976 917,643 1,059,896财务费用 38,971 31,578 41,248 48,827营业利润 363,900 557,554 958,891 1,108,723折旧与摊销 165,442 175,506 165,781 166,081EBITDA 529,342 733,060 1,124,672 1,274,804投资收益 (11,575) (11,662) (11,662) (11,662)补贴收入 0 0 0 0营业外收入 7 0 0 0营业外支出 (9,432) (700) (700) (700)利润总额 342,900 545,192 946,529 1,096,361所得税 (80,384) (81,779) (141,979) (164,454)少数股东损益 (1,535) (1,500) (1,500) (1,500)未确认子公司投资损益 (13,811) (52,341) 0 0净利润 247,170 409,572 803,050 930,407增长率 n.a. 65.7% 96.1% 15.9%EPS 0.15 0.25 0.49 0.57资产负债表千元 2002A 2003E 2004E 2005E货币资金 2,634,406 3,051,285 3,562,849 3,727,499短期投资 3,000 3,000 3,000 3,000应收票据 537,350 839,116 1,014,556 875,144应收股利 7,542 7,542 7,542 7,542应收款项净额 296,146 462,833 602,216 586,643存货 1,188,999 1,545,699 1,700,269 1,870,295其他流动资产 150 293 443 477流动资产合计 4,667,593 5,909,768 6,890,874 7,070,601长期股权投资 161,877 151,215 140,553 129,891长期债权投资 0 0 0 0长期投资合计 161,877 151,215 140,553 129,891固定资产净额 1,356,765 1,627,874 1,496,752 1,362,229在建工程 390,457 457 2,457 7,457固定资产合计 1,747,222 1,628,331 1,499,209 1,369,686无形资产 6,213 5,713 5,113 4,513其他长期资产 84,606 53,419 42,232 31,045递延税项（借项） 0 0 0 0资产总计 6,667,511 7,748,446 8,577,981 8,605,736短期借款 223,482 178,786 125,150 87,605应付票据 80,000 128,083 152,588 133,877应付账款 1,200,292 1,921,712 2,289,375 2,008,637预收账款 158,109 308,625 466,439 502,932应付工资 19,270 23,124 27,749 33,299应付福利费 1,020 1,224 1,469 1,763应付股利 325,827 358,410 394,251 433,676应交税金 11,741 51,058 77,166 83,203其他应交款 22,729 25,002 27,502 30,252其他应付款 65,859 72,445 79,689 87,658预提费用 9,437 10,381 11,419 12,561一年内到期的长期借款 70 0 0 0流动负债合计 2,117,836 3,078,848 3,652,797 3,415,462长期借款 0 0 0 0长期应付款 34,975 34,975 34,975 34,975其他长期应付款 58,381 58,381 58,381 58,381长期负债合计 93,356 93,356 93,356 93,356负债合计 2,211,192 3,172,204 3,746,153 3,508,818少数股东权益 (5,577) (4,077) (2,577) (1,077)股本 1,627,500 1,627,500 1,627,500 1,627,500公积金 2,670,096 2,755,059 2,921,648 3,114,655未分配利润 216,641 197,759 285,257 355,840未确认子公司投资损失 (52,341) 0 0 0股东权益合计 4,461,896 4,580,319 4,834,405 5,097,996负债及股东权益合计 6,667,511 7,748,446 8,577,981 8,605,736平衡检验 OK OK OK OK现金流量表千元 2002A 2003E 2004E 2005E净利润 247,170 409,572 803,050 930,407少数股东权益本期损失/（收益） 1,535 1,500 1,500 1,500未确认投资损失/（收益） 13,811 52,341 0 0折旧与摊销 165,442 175,506 165,781 166,081计提的资产减值准备 33,554 90,025 68,857 1,103资产处置损失/（收益） 5,386 700 700 700财务费用 1,250 11,064 8,358 5,851投资损失/（收益） 11,575 11,662 11,662 11,662存货的减少/（增加） 89,383 (372,837) (161,563) (177,719)经营性应收项目的增减 (2,980) (542,340) (376,637) 161,839经营性应付项目的增减 468,969 973,196 591,744 (239,216)经营性现金流入/（流出） 1,035,095 810,389 1,113,452 862,207收回对外投资所得到的现金 0 0 0 0取得投资收益所得到的现金 11,417 0 0 0处置固定资产等所得到的现金 4,094 0 0 0对外投资所支付的现金 (29,487) (1,000) (1,000) (1,000)购建固定资产等所支付的现金 (383,898) (25,771) (25,771) (25,771)投资性现金流入/（流出） (397,874) (26,771) (26,771) (26,771)吸收投资/（股份回购）所得到/（支付）的现金 0 0 0 0银行借款/（还款）等所得到/（支付）的现金 (177,848) (44,766) (53,636) (37,545)分配股利所支付的现金 (81,304) (310,908) (513,123) (627,391)偿付利息所支付的现金 (1,250) (11,064) (8,358) (5,851)融资性现金流入/（流出） (260,402) (366,739) (575,117) (670,787)现金流量净额 376,819 416,879 511,564 164,649汇率变动对现金的影响 (671) 0 0 0本期期初现金 2,258,258 2,634,406 3,051,285 3,562,849本期期末现金 2,634,406 3,051,285 3,562,849 3,727,499单位：千元 2002A 2003E 2004E 2005E主营业务收入 4,755,582 9,282,784 14,029,506 15,127,119增长率 95% 51% 8%主营业务利润 1,004,367 1,524,954 2,466,621 2,458,874增长率 52% 62% 0%营业利润 363,900 557,554 958,891 1,108,723增长率 52% 62% 0%净利润 247,170 409,572 803,050 930,407增长率 66% 96% 16%每股收益（EPS） 0.15 0.25 0.49 0.57市盈率 63 38 19 17每股分红（DPS） 0.20 0.21 0.34 0.41股息率 2.1% 2.2% 3.5% 4.3%主营业务利润率 21% 16% 18% 16%净利润率 5% 4% 6% 6%净资产收益率 6% 9% 17% 18%财务预测摘要单位：千元利润表 现金流量表2002A 2003E 2004E 2005E 2002A 2003E 2004E 2005E主营业务收入 4,755,582 9,282,784 14,029,506 15,127,119 净利润 247,170 409,572 803,050 930,407主营业务成本 (3,644,484) (7,293,691) (10,861,409) (11,911,889) 折旧与摊销 165,442 175,506 165,781 166,081其中：折旧与摊销 (165,442) (175,506) (165,781) (166,081) OWC减少/(增加） 555,372 58,019 53,544 (255,096)主营业务利润 1,004,367 1,524,954 2,466,621 2,458,874 CFO 1,035,095 810,389 1,113,452 862,207营业费用 (316,424) (450,000) (650,000) (650,000)管理费用 (364,036) (550,000) (900,000) (750,000) 投资收益 11,417 0 0 0EBIT 324,929 525,976 917,643 1,059,896 收回投资 4,094 0 0 0EBITDA 529,342 733,060 1,124,672 1,274,804 对外投资 (413,385) (26,771) (26,771) (26,771)财务费用 38,971 31,578 41,248 48,827 CFI (397,874) (26,771) (26,771) (26,771)营业利润 363,900 557,554 958,891 1,108,723利润总额 342,900 545,192 946,529 1,096,361 借款增加/（偿还） (177,848) (44,766) (53,636) (37,545)净利润 247,170 409,572 803,050 930,407 支付借款利息 (1,250) (11,064) (8,358) (5,851)每股收益（EPS） 0.15 0.25 0.49 0.57 分配股利 (81,304) (310,908) (513,123) (627,391)CFF (260,402) (366,739) (575,117) (670,787)资产负债表2002A 2003E 2004E 2005E 现金流量净额 376,819 416,879 511,564 164,649货币资金 2,634,406 3,051,285 3,562,849 3,727,499短期投资 3,000 3,000 3,000 3,000 财务指标分析应收票据 537,350 839,116 1,014,556 875,144 2002A 2003E 2004E 2005E应收股利 7,542 7,542 7,542 7,542 增长率应收款项净额 296,146 462,833 602,216 586,643 主营业务收入 95% 51% 8%存货 1,188,999 1,545,699 1,700,269 1,870,295 EBIT 62% 74% 16%其他流动资产 150 293 443 477 EBITDA 38% 53% 13%流动资产合计 4,667,593 5,909,768 6,890,874 7,070,601 净利润 66% 96% 16%每股收益 66% 96% 16%长期投资合计 161,877 151,215 140,553 129,891固定资产合计 1,747,222 1,628,331 1,499,209 1,369,686 利润率其他长期资产合计 90,819 59,132 47,345 35,558 毛利率 23% 21% 23% 21%EBIT利润率 7% 6% 7% 7%资产总计 6,667,511 7,748,446 8,577,981 8,605,736 EBITDA利润率 11% 8% 8% 8%净利润率 5% 4% 6% 6%短期借款 223,552 178,786 125,150 87,605应付票据 80,000 128,083 152,588 133,877 收益率指标应付账款 1,200,292 1,921,712 2,289,375 2,008,637 ROE 6% 9% 17% 18%预收账款 158,109 308,625 466,439 502,932 ROA 4% 5% 9% 11%应付工资福利 20,290 24,348 29,218 35,061其他应交应付款 435,593 517,295 590,027 647,350 偿债指标流动负债合计 2,117,836 3,078,848 3,652,797 3,415,462 资产负债率 33% 41% 44% 41%流动比率 2.20 1.92 1.89 2.07长期借款 0 0 0 0长期应付款 93,356 93,356 93,356 93,356 估值指标P/E 63.2 38.1 19.5 16.8负债合计 2,211,192 3,172,204 3,746,153 3,508,818 EV/EBITDA 28.7 21.5 14.1 12.1P/B 3.5 3.4 3.2 3.1少数股东权益 (5,577) (4,077) (2,577) (1,077) 股息收益率 2.08% 2.20% 3.51% 4.27%股东权益合计 4,461,896 4,580,319 4,834,405 5,097,996负债及股东权益合计 6,667,511 7,748,446 8,577,981 8,605,736最新市场交易价格（元） 9.6公司价值 15,200,786 15,744,919 15,807,304 15,405,319