内部资本市场中的财务歧视
内部资本市场中的财务歧视4.1 内部资本市场中的财务歧视行为在一个企业集团内部,不同成员企业之间的地位并不相同。其中控股母公司处于核心地位,它往往通过金字塔或者交叉持股的方式,控制了众多的子公司,对这些子公司的财务行为(融投资决策)具有一定的控制支配权。它在决策时往往着眼于全局,在整个集团内部追求自己的利益最大化。而在子公司层面,母公司持有较多的股权,而同时还存在着其他的中小股东,子公司在进行相关的财务决策时,除了服从本公司的经营需求和利益要求以外,还要受到大股东(集团母公司)的影响,甚至有时候这还是极其重要的影响因素,这种财务决策的经济后果会直接影响到该子公司自身的价值。因此站在子公司的立场来看,与独立的公司相比,它的公司价值以及股东的利益还多了一个重要的影响渠道:内部资本市场。也就是说,在集团经济中的内部资本市场中,相关的集团财务政策和资本的相互融通不仅涉及资源的分配和效率问题,有时也会涉及成员企业之间的利益冲突问题。在本部分的研究中,不像以往的研究那样主要考虑到内部资本市场的资金分配效率问题,而是通过一个具体的融投资决策模型来研究内部资本市场中的相关财务行为对成员企业的利益影响。4.1.1 融资分配模型1.成员企业在融资能力上的差异性。从实践中来说,集团总部在内部资本市场上统一配置资本时所用的资金不一定是通过集团总部对外融得的资金,这部分资金在很多情况下是来自某一成员的利润留成或对外融资,然后再在集团内部进行统一的分配。不同的成员企业要承担不同的融资额度,其中最主要的原因是它们各自的融资能力不同。对于一个企业来说,在不考虑内部资本市场的情况下,其融资途径不外乎以下三种方式:自留资金(内源融资)债权融资和股权融资(外源融资) ,而不同的企业在此三种方式上的资金融通能力并不相同。影响企业成员融资能力的主要因素如下:行业因素分析。不同产业的预期前景不同,外部投资者对其的意愿融资也有所不同,例如高科技产业、朝阳产业等融入的资金就较多,而传统产业、夕阳产业等行业对投资者的吸引力就较弱。对于多样化企业集团其中的成员企业之间产业关联度较弱,多样化现象比较强,某些成员企业的融资能力相对来讲会比其他成员的融资能力强。企业经营情况。对于那些以往业绩情况良好、盈利能力较强的成员企业在外部市场上的形象良好,可以融得更多的资金。某些企业(特别是一些成熟型企业)其盈利能力较强而且趋于稳定,自身可以产生丰富的现金流,则其内源融资的能力就较强。而对于一些新成立的中小企业,即使其投资项目的预期收益较好,但在成立初期仍然要面对内源融资不足的状况。资产规模情况。对外部投资者而言,资产规模大的企业竞争力更强,外部投资者愿意为其投入更多的资金。那些资产规模大、负债率较低、经营稳定的企业往往受到银行等金融机构的青睐从而获得较多的债权融资;或者是获得较好的信用评级等级从而通过发行债券获得较多的债权融资,而基本情况良好或者是未来的业绩预期有较大提高的大型企业通过发行股票获得权益资金的能力就比较强。负债情况。对于那些负债率较低的企业,发生债务危机的概率更小,投资的安全性更高,因此在同等的市场利率下,投资者愿意对其投入更多的资金。制度或者市场准入的影响。由于成员企业之间的产权结构或者所处市场环境的不同,从而影响到其对外融资能力。例如,在我国由于政策主导的影响,银行对于大型国有企业在信贷政策上有所倾斜,而对中小企业、民营企业的信贷额度就较少。对于大型的跨国公司而言,常常在不同的国家和地区存在子公司,这些子公司所处的外部资本市场发展程度不一、对外融资成本不同,也就影响了它们对外融资能力的不同。再如,在许多国家的企业集团中,常常是有若干成员企业获得资本市场的发行和上市资格,可以在股票市场和债券市场上通过发行股票或者债券来进行融资。而对于其余未获得此资格的成员企业来说只能通过私下借贷或者私募权益资金来进行融资,其融资规模往往不能和前者相比。从以上的分析来看,由于不同成员企业的自身特征和外部环境的不同,他们在不同融资来源上的融资能力上经常存在着差异性。作为集团总部而言,可能会利用成员之间的这种融资能力的差异性来最大化整个集团的融资额度或者是最小化整个集团的融资成本,在现实中这也是企业集团的重要融资战略之一。在这种战略中,每个成员企业的融资计划不再单独从该企业的融资需要出发,而是要纳入到整个集团的融资战略中去。一些成员企业可能要融入超出自身需要的资金,然后再在集团内部将一部分融入资金进一步分配给其他企业,成为内部资本市场一种资金净流出者。相反,某些成员企业却可以从母公司或者是其他成员企业那里融入资金,避免了从外部融资,成为内部资本市场上的资金净流入者。不同成员企业在内部资本市场中扮演不同的角色,相互的融资地位并不对等,这又势必影响到企业总的融资状况和企业价值。在以下的部分中,本文将进一步研究成员企业融资地位的决定因素和对企业价值的影响。2.融资分配模型。(1)模型的假设。在一个集团经济中,存在着一个控股母公司和它的两个子公司,这两个子公司并非是全资子公司,除了控股母公司以外,还存在着其他的中小股东,为了分析的方便我们将所有的中小股东看作一个整体。这样在此模型中主要考虑三个主体:控股母公司、子公司 1 的中小股东,子公司 2 的中小股东。其中控股母公司主要从事两项事务:一是在给定的总融资量下决定两个子公司分别承担的融资额度;二是协调中小股东的“制衡行为” ,以便维持每个子公司的持续经营;子公司 1 和子公司 2 中的中小股东则要决定是否继续保持合作、是否进行制衡行动以维护自己的利益,以及投入多大的努力程度。两个子公司中的股权结构如下:在子公司 1 中控股母公司的股份为 1,其余中小股东的股份为(1 1) ;在子公司 2 中控股母公司的股份为 2,其余中 小股东的股份为(1 2) ,不失一般性,假设 2 1,即控股母公司在子公司 2 中拥有更多比例的股份。两个子公司的融资成本不同,分别为 ic(A) ,i1,2,其中屈为融资系数,反映了两个子公司各自的融资能力。c(A)为融资函数,它是一个递增的凸函数,c (A)0,c ”(A)0,即随着公司对外融资量 A 的增加,陷入财务困境的风险加大,其相应的融资成本也会加速增长。 两个子公司的投资情况相同。考虑一个两时期的投资模型,在时期 1 中,上述三个主体分别出资成立子公司 1 和子公司 2 并进行经营。在时期 1 结束时,资产全部折旧,为了下一期的生产,需要对外进行融资。为了简化起见,假设两个子公司的生产效率一样,都为 k(A) ,需要的资金额度也一样都为 A,则整个集团需要的投资资金为 2A。在集团经济中两个子公司承担的融资额并不相同,资金融入以后再在内部资本市场上无偿地加以调剂,直到每个子公司都分配到A 的投资额。两个子公司的公司治理情况。假设中小股东寻求维护自己利益的是付出的努力成本为 giAi) ,它是一个增函数,g i,(A i)0,当 Ai0 时,g i (A i)0。之所以如此设定,是因为在此部分的研究中不考虑投资因素,主要是考虑到融资环节的代理因素。当母公司分配给某一子公司一定的融资额度后,如果Ai超过其实际的投资需求 A 时,该子公司承担了过多的融资成本,会招致该子公司中中小股东的反抗。而当小股东做出相关的制衡努力后,大股东需要做出对应,也会付出一定的“维持合作”成本,假设此成本为 igi(A i) 。其中 i为公司 i 的治理系数, i越高,说明公司的治理情况越好,中小股东的权利能得到较好的维持,它们的诉求对大股东的影响力越大。完成上述的假设以后,在下文的分析中分析围绕的问题是如何决定在这两个子公司中的融资额度 Ai。(2)分配融资额度的讨论。假设两个子公司独立时(即不存在企业集团时) 。这时这两个子公司各自独立,不存在内部资本市场,各自独立地向外融资满足自己的投资需求。由于它们在第 2 期的投资需求都是 A,所以它们的融资量分别为:A 1A 2A,此时总的融资成本为(4.1) 假设两个子公司存在于同一集团中,不存在代理问题。此时,假设母公司是一个大公无私的决策者,它的融资决策的最优目标是整个集团的融资成本最低,因此最优的融资分配比例应满足下列线性规划。(4.2)(4.3)利用拉格朗日乘数法解得上述的线性规划为:(4.4)由于 c”(A)O,则有:当 1P2时,有 A1*1,12当 1 2时,A 1*A2*。) )-1( 212从上式可以看出,当公司治理因素的存在,使得 A1 2时, A1*A 并不能确定,因此其是否采取制衡行为并不确定。因此将 g1(A 1)k(A)(1 1)1c,(A 1) ,g 2 (A 2)k(A)-(1- 2) 2c,(A 2)都带入(4.9)式,并结合 (4.11)式,利用拉格朗日乘数法解得上述的线性规划解为:(4.13)与(7)式 c,(A 1*) c,(A 2*),此时的 A 1与 A 1*,A 2与 A 2*12的大小关系取决于这两个子公司的公司治理系数 和 ,当某个公司的公司治12理情况较好时,小股东的利益维护较好,其对外融资超出其投资需求 A 的程度就越小。3.小结:本部分模型的经济含义。在上文的推论中隐含的重要结论是:集团经济中内部资本市场上的对外融资额度的分配有三个重要的影响因素:各个子公司的融资成本、股权结构和公司治理情况。就公司的融资成本来说,融资能力越强的子公司承担的融资额度越高。根据效率原则,不同融资成本(不同融资能力)的子公司应该分配不同的融资任务,融资成本越低的公司承担的融资额度越多,融资成本越高的公司承担的融资额度越少,这样才能保证集团整体上的融资成本最低,发挥集团融资的成本优势。就公司的股权结构来说,由于控股母公司倾向于在其持有股份较少的子公司中分配较多的融资额度。因为在一个集团经济中往往存在着一个核心的母公司,它决定着集团内众多子公司的投资预算,也即它是整个内部资本市场的核心资源分配者。因此如果将母公司看作是一个自利性的经济主体的话,它在作出相关决策时是从其自身的利益出发的,而不是从整个集团利益出发的。具体在融资决策中,它关心的是自己的融资成本最低,而不是整个集团的融资成本最低。如果控股母公司在某一子公司中的股份较多,相应地承担的融资成本也就较多,因此它会倾向于减少该公司的融资额度,相反在其持有股份较少的子公司中起相应承担的融资成本较低,也就会倾向于增加该公司的融资额度。就公司治理因素来说,公司治理越好的公司,所承担的对外融资的额度将会越接近效率配置。根据上述的分析可知,大股东可能在融资额度的分配上采取歧视行为以减少自己的总的融资成本,从而扭曲了整个集团经济中的融资分配效率。公司治理机制较差的子公司中,公司的对外融资决策将会在较大程度上体现大股东的意志,这种倾向会更加扭曲和扩大。而如果在公司治理较好的子公司中,中小股东从自身的利益出发将会阻止自己所在公司的过度对外融资,这能在一定程度上纠正上述的融资分配扭曲的现象。4.1.2 投资分配模型企业集团在融入资金以后最重要的工作是在不同的成员企业之间正确地分配这些资本,以求获得较好的投资总回报或者是实现某种战略目的,因此在以下部分中将通过一个投资模型来说明在企业集团的内部资本市场中,不同成员企业之间的投资决策以及投资额度分配的主要影响因素。1.基本模型假设。在以往的内部资本市场的研究中,涉及的资金的分配问题,主要是由于集团总部的 CEO 和部门经理之间的双层代理问题引起的。而笔者认为,在集团经济中(特别是在新兴市场中的集团经济中) ,内部资本市场中的代理问题主要来自股东层面,因为在这些集团经济中,无论是在母公司层面还是在子公司层面,股权结构都相对集中,高管层的行为主要是体现了股东的意志。因此本模型主要考虑三类经济主体:控股股东、子公司 1 小股东、子公司 2 小股东。控股股东主要从事两方面的行为:一是向外融通资金(为了研究方便,假设主要是债权融资) ;二是将融入的资金在集团内部各公司之间进行分配;(为了简化研究,假设主要是在子公司之间进行投资资金的分配) 。子公司中小股东主要是进行一项活动:对大股东和高管层进行监管,在公司治理上投入努力,维护自己的股东权益;二是在集团内部“寻租” ,希望获取来自集团的收益。2.模型的推导。我们考虑一个两期的活动:时期 1 和时期 2。在时期 1,控股母公司和两个子公司的中小股东分别出资成立两个子公司,并进行运营。子公司 1 的产出函数为 1K(I 1),子公司 2 的产出函数为 2K(I 2) ,其中, 1和 2分别是公司 1 和 公司 2 的产出效率系数,K()为递增的凹函数。I 1和 I2分别是公司 1 和公司 2 的投资额,在时期 1 假设 I1I 21,即二者的总资产相同都为 1,其中控股母公司在公司 1 和公司 2 中的股份比例分别为 1和 2,则公司 1 和公司 2 中 的中小股东所占份额分别为(1 1)和(1 2) ,不是一般性,我们假设 1 2。公司在运行了时期 1 以后,假设全部折旧,在 2 时期,整个集团对外债权融资总额为 I,并考虑如何在公司 1 和公司 2 之间进行分配。(1)假设不存在集团内部的代理问题时,控股母公司以整个集团的总价值最大化为目标,则满足以下线性规划:(4.14)(4.15)利用拉格朗日法可解出上述的最优值为: 1K(I 1*) 2K(I 2*)整理得: (4.16)即 I1*和 I2*为投资最有效率的投资分配额度,此时如果公司 2 的生产效率大于公司 1 的生产效率,则 2 1,k (I 1*)k (I 2*) ,可由此得出 I2* I1*, 其经济学的含义即是生产效率越高的公司分配到的投资额应该越多,才会符合效率原则。(2)接着再考虑另一个极端情况,即当中小股东完全没有发言权时,决策完全由大股东来进行,而大股东又完全以自己的利益最大化为原则,此时的线型规划为:(4.17)(4.18)利用拉格朗日法可解出上述的,最优值为: 1 1k(I 1*) 2 2k(I 2*) , 即(4.19)比较(4.16)和(4.19)式,因为 1 2,K( )为递增的凹函数,K ()是减函数,则 I1* I1*,I 2* I2*。另外,当 1相当于 2增加时, 会 12减少,则 I1*会相对增加。由此可以看出,控股母公司在不同的子公司中占有不同的股份比例,以此期在不同公司产出中的实际获益也不同。当在具有控制权的大股东考虑自己私利时,会对自己占有股份较多的子公司分配给较多的投资,而对自己占有较少股份的子公司中分配较少比例的投资,即在投资分配上具有一种厚此薄彼的“歧视”行为,因此在内部资本市场由于控股大股东的私利,从而产生了投资分配扭曲的现象。(3)但是在现实中,中小股东在权利受到侵害时也不会完全“任人宰割” ,可能会对大股东的独断行为进行反抗,即通过一定的公司治理行为来对大股东的权利进行约束,因此子公司的中小股东的进行监督的努力也会在一定程度上影响到投资额的分配。具体在本模型中,对于第 2 家公司的中小股东来说,I 2*I2*,即由于大股东倾向于多分配投资资金,他们和大股东的利益具有一致性,因此他们无须投入监管努力来防止对其权利的侵害。而对于公司 1 的中小股东来说,I 1* I1*,即大股东具有在其公司中减少投资的倾向,所以他们可能会增加监管努力,以防止对他们利益的侵害。因此在本模型中,假设只有公司 1 的中小股东可能会采取监管的行为,并投入一定的努力。在时期 1 中,上述三类主体都增加了信息的来源,母公司和子公司都了解到两个子公司各自的生产效率 1和 2,以及中小股东投资的机会成本即市场的 无风险回报率 r0,大股东在各个子公司中的股权结构 1和 2。在时期 2 来临时 假设旧有的资产全部折旧,为了不改变股权结构,集团从外部融入入 I 的债权融资,为了简化分析,不考虑具体的融资主体和融资成本。此时,对于大股东来说要决定此项资金在两个子公司中的分配,而其在决策时除了考虑自身的利益以外,还要考虑到小股东的制衡。公司 1 的中小股东能够预测到大股东对公司 1 的资金分配比例,并决定是否采取“制衡”行为,还可决定是否退出合作。当中小股东决定退出时,将对公司 1 的价值产生重大的影响,因此大股东总是希望留住中小股东。此时,在 t2 时投资决策模型如下:(4.20)(4.21)(4.22)(4.23)其中,g(I i)是中小股东的制衡行动给其带来的成本,即给定大股东对其所在公司的投资分配额度 Ii,中小股东对此所采取的“反抗行动” 。当 IiI i*时,g(I i)0,I i*是大股东没有侵害倾向时的最低资金分配额度,当 IiI i*时由于大股东采取的是“扶持之手” ,所以中小股东无需采取制衡行动来维护自己的利益。可看作为一种公司治理系数,即为中小股东的制衡行动对大股东的影响系数,即 越大说明中小股东表达自己的不同意见时对大股东的影响力越大,也就是说中小股东的权益越容易被维护。 R0是市场的无风险利率,也是中小股东投资的外部机会成本, (1 i)是i 公司中小股东的股份(当公司的总资本为 1 时,它即是股本。 )所以(21)和(22)是的含义即是当公司的小股东在投资合作中的净收益(1 2)2k(I 2)-g(I 2)最少要等于其在外部市场的无风险收益,否则,他们将会退出公司合作投资于外部资本市场。由于本文假设只有公司 1 的中小股东可能会采取监管的行为,并投入一定的努力,所以上述的约束条件只要求满足(4.21)式。此时根据子公司 1 的生产率情况,会有以下几种情况:当 时,由于 1足够小时,由 1 k(I 1*)r 0时, (1 1))(kr*101I 1k(I 1)-g(I 1) 1,00,说明该成员企业获得的投资量等于自己的融资额,我们称之为资本转移平衡者。在这种情况下,成员企业的财务状况与独立企业比较相似,不是我们讨论的重点。(2)如果 Ri0,说明该成员企业的融资额大于本身的投资需求,属于集团中的资本净流出者。这时会产生一个“过度融资效应”:这类成员企业虽然自身对后续资金的需求不多(自身的盈利较强或者预期产出不佳) ,但由于其较强的对外融资能力,可能被作为集团的对外“融资窗口” ,从外部市场中融入较多的资金,再将超出自身需要的部分资金通过内部市场融通给其他成员公司。由上述模型可以看出,但是在这种内部的资本再分配过程中不可避免的是涉及利益的转移问题,成员企业在集团整体的财务决策中被赋予不同的地位,一部分成员企业的融资大于实际投资,成为集团中的资源贡献者,而另一部分成员企业则获得的投资量大于自己的融资,即成为集团资源的受益者。我们把这种不同成员企业在内部资本市场中被区别对待的现象即是所谓的财务歧视行为,它是集团经济不同于独立企业的一个重要现象,也是理解内部资本市场资源分配机制的关键所在。2.成员企业财务地位的决定因素。根据 3.2.1 和 3.2.2 的结论可知 RiI i-Aif( 1, 2 , 1, 2, 1, 2, , ) ,反映在现实当中,也就是说成员企业的财务地位 12主要受到以下因素的影响。(1)成员企业本身的融资能力和产出效率。在企业的融投资决策中,融资和投资是一对特定的行为,投资是一种资金的消费和需求,而融资则是资金的供给,与普通商品市场上的供给需求关系不同的是,这里的供需是同一个企业主体。而且一般来说,它总是根据自己的投资需求来制定自己的融资计划。对于投资项目预期收益较好的企业来说,其经理层会增加对未来的投资预算,而集团总部也会在众多的成员企业中选择对其增加投资预算。所以对于某一特定成员企业来说,未来的投资预期和其融资能力一样都使其融资地位的重要影响因素。在本书的第 4 章和第 5 章的分析中也可以看出,在内部资本市场中,对成员企业所承担的融资任务影响最大的是该企业之间的相对融资成本(融资能力) ,对成员企业的投资分配影响最大的是其相对生产效率。由此,我们可以根据某特定成员企业的特征对其财务地位的影响作一个简要的分析。具体情况如图 4-2 所示。在 I 区中,该类企业的生产效率较高,融资成本较低。这一类企业往往所处的行业较新,企业运行良好,处于较快的增长期,各类股东由于对其预期回报较高,都会倾向于对其进行较多的资本投入。而且这类企业已有一定的存续期,这种良好的经营情况已为外部所知,由于其具有良好的“商誉” ,容易在外部资本市场上融入较多的资金。该企业的投资预期较好,同时对外融资能力较强。由于其投资预期较好,需要较多的后续资金,但由于其对外融资能力较强,又能满足其后续投资的需求能力较好,所以这类企业一边持续地进行较多的外部融资,一边进行较多的有效投资,最有可能接近于高融资、高投资的均衡财务地位。图 4-2 成员企业生产效率和融资成本对其财务地位的影响在区中,该类企业所具有的特点是生产效率较高,但对外融资成本也较高。这类企业往往处于朝阳行业,处于快速发展阶段,但是由于存续期较短或者行业发展不成熟,自身缺乏丰富的现金流产出,同时外界也对其缺乏了解,在外部市场上容易受到融资约束。例如那些技术创新型的中小型企业往往属于此类企业。由于此类企业的投资预期较好,就需要较多的后续资金投入,而此时它的融资能力较弱(融资成本较高) ,所以该企业只有寻求从内部资本市场中融入资金。集团内部的总决策者相对了解这类型企业的真实状态,对该企业的预期较好,乐于对其加大投资力度,但是权衡内外融资成本后倾向于从集团内的其他成员那里调剂资金,对该类企业进行资金支援。这时就可能是,这类型企业将会处于融资少,投资多的状态,即处于资金净流入者的地位。在区中,该类型企业的生产效率较低,对外融资能力却较强。这可能有两种情况,一类是那些存续期较长的大型企业,由于其所处的产业发展周期、市场竞争激烈等原因,经营状况一般,但是其却有着稳定而丰富的现金流。另一种情况是与该国(或该地区)的金融系统扭曲有关,例如我国的国有企业,经营效率低下,但是由于政策因素却能得到较多的融资倾斜。对于这类企业来说,一方面该类企业的预期回报率较低,不需要太多的后续资金投入,另一方面,它们的对外融资能力(或者是内源融资)又很强。在此种情况下,虽然此类成员企业无需从内部资本市场或者外部资本市场中融入较多的资金,但是集团总部的控股股东则会将其作为融资窗口,利用其较强的融资能力从外部市场融入资金(债权融资或者是股权融资) ,或者从自留利润中调拨出部分资金转给其他成员企业使用,因此此类企业往往在集团中处于资金净流出者的地位。在区中,该类企业生产效率较低,融资能力也较低。这类企业往往处于低发展或停滞期,经营状况欠佳或创新能力较低,并且这种情况为外界所知悉,对外融资能力也较弱。这种情况下,该企业的投资预期较差,对外融资能力也较弱。对于该企业来讲,虽然其对外融资能力较弱,但由于其预期回报较低,所以无需太多的后续资金投入,也不可能有较多的资金向外流出,所以此类企业的融资地位特征也不明显。而作为集团控股人来说,既不寄希望于让其承担较多的融资责任,也不愿在其中投入较多的投资。从以上的分析来看,在不考虑公司治理的因素下,企业集团中特定成员企业的融资地位主要受其融资成本(融资能力)和生产效率(投资需要)两方面所决定。其中,生产效率越高,说明该企业的预期投资回报率越高,获得的实际投资可能越高,而融资成本越低,则意味着其实际承担的融资额度将会越多。具体而言,生产效率越高、融资成本越高的企业可能成为低融资、高投资的“资金净流入者” ,生产效率越低、融资成本越低的企业可能成为高融资、低投资的“资金净流出者” ,成为企业集团的“融资窗口” 。(2)母公司的剥夺动机。在本部分的论述中,我们将会考虑到集团经济中大股东的代理问题对成员企业的融投资地位的影响。由于大股东在不同成员企业中所实际持有的股份比例相对有所区别,在某些企业中持有较多的股份,例如全资或控股子公司;而在另外一些企业中持有的股份较少,例如一些参股企业等。但即使在某些企业中所持股份较少,并不影响他在整个集团中的控制地位。因为在这种企业中往往存在着严重的所有权和控制权的分离,控股母公司即使在子公司中持有的绝对股份较少,但也拥有绝对的控制权。问题的另一方面是,由于大股东在不同成员企业中实际持有的股份比例相对有所区别,这就意味着大股东在不同企业产出中的实际获益比例并不相同。如果大股东在对集团整体的资源规划时主要从自身的总收益出发,将会对不同的成员企业有一种“厚此薄彼”的歧视现象。最终的结果可能为:控股大股东利用自己所拥有的绝对控制权,在对集团整体的融投资财务决策中,对自己拥有较多股份的成员企业将会给予一定的倾斜,即所谓的“扶持之手”效应,相反对于自己拥有较少股份的成员企业可能会采取种种隐性资源转移的政策,即所谓的“掠夺之手”效应。因此在下述的分析中,将分为两种情况来讨论。对于大股东持有较多股份的成员企业。在此企业当中,由于大股东持有的股份比例较多,对于该企业产出中所获得的实际收益也较多。一方面倾向于对该企业投入更多的资金,这样其得到的股利分配会更多,表现在图中就是 L线上移至 L。另一方面控股股东又倾向于让其承担更少的融资额度,这样其所承担的融资成本会更少,表现在图中就是 H 线左移至 H。由此可以看出,区明显扩大,区缩小,该企业成为资金净流入者的概率变大,而资金净流出者的地位变小。大股东持有较少股份的成员企业。在此企业当中,由于大股东持有的股份比例较少,对于该企业产出中所获得的实际收益也较少。因此在有关的财务决策中,大股东一方面倾向于对该企业投少更多的资金,因为它在其中的获益比例较少。另一方面大股东又倾向于让其承担更多的融资额度,这样即使这样其所实际承担的融资成本不会增加很大,表现在图中就是该公司落人区的概率增大,该企业成为资金净流入者的概率变大,而资金净流出者的概率变小。(3)成员企业的利益竞争。在现实中大股东在集团中拥有较大的控制权,也是内部资本市场中财务行为的主导者,但是也不能完全无视成员企业利益竞争。由于成员企业中内部人的信息优势、中小股东的利益维护行为、内外部的公司治理机制、政府的监管等因素,成员企业也能在一定程度上对所在公司的财务决策具有一定的影响力。当母公司对其持有较高股份的子公司采取“扶持之手”政策时,此时该子公司的股东、经理等利益相关者将会坐享渔利而不会采取任何监督和制衡的行为;而当母公司对于持有较少股份的子公司采取“掠夺之手”政策时,该子公司的利益相关者将会采取一定的监督和制衡作用,来影响不利于自己的财务决策,具体而言总是力图阻止本公司资源的流出,除非他们能够确信未来的合作受益能够弥补他们当前的损失。因此,那些具有较高的利益竞争意识和能力的成员企业在交易中成为“资本流入型”对象的概率比较大,相反内部治理机制较弱、管理松散,对自身利益维护的意识和能力较弱的成员企业比较容易成为“资本流出型”的对象。总的来说,一般情况下,那些融资能力较强(融资成本较低)生产效率较低、母公司在其中的现金流权和控制权的分离度比较大、公司治理较差的子公司很有可能成为内部资本市场中的资源净流出者,成为对外融资窗口。那些融资能力较差(融资成本较高)生产效率较高、母公司在其中的现金流权和控制权的分离度比较小、公司治理较好的子公司很有可能成为内部资本市场的资源净流入者,获得内部资金支持。4.2 财务歧视行为是成员企业利益冲突的根源4.2.1 财务歧视行为的动因分析相对于独立企业,在集团经济中为什么会发生这种对不同成员企业的财务歧视性为,其背后的原因主要有以下三点。1.为了获得更多的协作收益。在集团经济中,不同成员企业在融资能力和产出效率上是不同的,合理地利用这种差异性在它们之间进行资本融通,确实能起到提高资本配置效率和集团价值的作用。融资能力强(或者融资成本低)的子公司应该被要求承担更多的融资任务,而产出效率高的子公司可能被分到更多的资本用于投资,就形成了前者资本向后者的转移。有时可能还需要利用其他成员企业的资本去增强集团中的某个关键企业,实现特定的经营战略,以提升整个集团的竞争力,因此在现实中经常会出现以某一成员企业的利益损失为代价来追求集团整体利益的最大化。2.母公司的剥夺动机。在集团经济中往往存在着一个核心的控股母公司,它决定着集团内众多子公司的投资预算,是整个内部资本市场的核心资源分配者。从子公司的层次来看,这些子公司往往不是全资子公司,除了控股母公司以外,还存在着其他的中小股东。控股股东在这些子公司中所占的股份并不相同,从这些子公司的产出中的实际获益也不相同,因此如果将母公司看作是一个自利性的经济主体时,控股母公司在作出相关财务决策时更多的是权衡自身的利益得失,而不是从集团整体的利益出发,因此就有可能对不同子公司存在着“歧视”行为,从而采取一些对子公司的剥夺行为和非效率的资源分配方案,侵害了集团内其他主体的利益和扭曲了内部资本市场的资源分配。3.成员企业之间的资本竞争。在集团经济中,除了母公司具有机会主义行为之外,其他成员企业同样具有争夺资本提高自己私利的动机。一些成员企业可能通过要求更多资本补偿、夸大项目的预期产出,到集团总部进行寻租活动来获得更多的资本投入,通过这些行为,一些成员企业获得了较多的投资,成为内部资本市场中的“资本转入型”的受益者。对于内部资本市场的作用,根据郎咸平等人在“东亚公司的多元化经营”一文的研究结果可知,在东亚国家里,企业以集团的形式所创造的内部市场一方面确实具有降低经营成本和获得更高的资源配置效率的目的,另一方面也具有满足剥夺假设,即集团内部的资本市场成为最终所有者剥夺小股东财富的一种手段,所以在现实中内部资本市场中的资本转移行为主要受到以上两个因素的驱动。4.2.2 财务歧视行为是利益冲突的根源1.财务歧视行为导致成员企业之间的交易后果不同。在内部资本市场中,有一个权威的机构根据效率原则在不同的成员企业之间分配融资成本和投资额,与外部市场相比,这种内部资本市场中的交易行为大多是非公允的,会严重影响交易双方成员企业的利益。例如在上述的财务歧视中,不同成员企业所承担的融资额度和获得的投资份额并不相对应,有的企业处于净资金流入者的地位并会增加其价值,相反有些企业则会处于净资金流出者的地位并减少了其企业价值,具体影响如下。(1)资本的净流入者一融资替代机制。对于资金的净流入者而言,说明其较易得到集团内其他企业(集团母公司)的资金支持。此时假如其所需的外源融资为 I,在没有内部资本市场的情况下,则需要从外部资本市场融入这部分资金。而在内部资本市场存在的情况下,它可以从内部资本市场获得的资金支持为 Ii,剩余的 II i再从外部资本市场融入。一般来讲,外部融资成本会大于内部融资成本,因此这些资金的净流入者以低成本从其他成员企业那里就获得了相对收益。在其他一些内部资本市场交易中还可能获得的收益包括:较低的融资成本、资金支持、资金所有权的转移等。(2)资本的净流入者一过度融资效应。作为企业集团的资金净流入者,可能有两种情况。一种是其自身盈利能力较强,有着较为丰富的现金流入,可能会在母公司的协调下将其中的一部分转借给其他公司使用。而更多的是另一种情况,即某些成员企业虽然自身对后续资金的需求不多(自身的盈利较强或者预期产出不佳) ,但其较强的对外融资能力,可能被作为融资窗口,从外部市场中融入较多的资金,将超出自身需要的部分资金再融通给其他成员公司。对于该企业来说,其在外部市场融入的资金超过了其自身的投资需要,这就产生了对外过度融资效应。具体来说,假设企业所需的总的投资需求为 I,其在外部市场融入的资金为 Ii,则多余的剩余资金 II i就成为该企业向其他成员企业所融入的资金,也即该企业向外过度融入的资金。2.引发了成员企业之间的利益冲突。与独立企业不同的是,企业集团中的成员企业具有相互独立的法人地位,在财务上进行独立核算,该企业中的股东、管理层和雇员的利益与该企业的绩效和价值紧密相关。因此当内部资本市场中的财务行为和资本配置导致了不同成员企业之间的利益转移时, “利益获取型”企业对此较为欢迎,但是对于“利益损失型”的企业来说,该企业的利益损失会直接导致该企业中的股东、管理层和雇员的利益损失,因此内部资本市场的资本配置会导致潜在的利益冲突行为。另一方面,集团经济中的成员企业之间除了在内部资本交易以外,还会有内部的商品交易、服务交易、资源共享等方面的行为,因此一个成员企业在集团内部的收益不仅可以来自内部资本市场,也可能来自于其他方面的收益。 “利益损失型”企业的股东、管理层和雇员之所以愿意忍受当期的利益损失,目的是为了获取未来的合作收益回报,或者其损失可以通过其他途径获得补偿。但是如果当期的损失过大、面临被剥夺的风险、对未来的合作收益分享期望不高或者其损失在集团内部得不到有效的补偿时, “利益损失型”企业的股东、管理层和雇员会采取种种反对行为,形成实质上的集团利益冲突。3.影响到具体成员的财务行为和公司价值。对于一个独立的企业来说,其会独立地根据企业价值最大化的原则作出相关的财务行为,而对于处于一个集团经济中的企业来说,其在进行相关的财务行为时除了自身的经营需求以外,还要受到企业集团财务政策的影响。在这双重的影响下,企业最后所实施的财务政策并不是出于自身价值最大化的最有财务政策,因此可能会降低企业的价值。特别是对于“资本转出型”企业来说,它的过度融资对该企业的影响是明显不利的。如果过度融资采用的是债权融资,则提高了该企业的债务比例(负债/所有者权益) ,恶化了该企业的财务状况。一旦其他的集团成员企业不能按时偿还对该企业的负债,则该企业就会面临着对外偿债的压力,即该企业承担了其他成员企业的债务风险。如果对外过度融资采用的股权融资,则会稀释了该企业的股权结构,而且融入的资金被廉价转移给其他成员企业,并未产生募股时所宣称的高收益,这势必会损坏到该企业的价值。因此在内部资本市场的非公允关联资本交易中,还会直接导致资本流出方的较高的融资成本、资本损失、有利投资机会的减少等,因此对于资本流出方来说,明显产生了利益损失。其次,集团成员企业面临的内部利益冲突对于独立企业来说更加复杂。除了自身内部既有的股东之间、经理层和股东之间、股东和债权人之间的各种冲突外,还有来自于集团内部的利益冲突。这些代理成本的存在将会影响资本配置效率的发挥,降低集团总体的有效合作和产出效率,相应地会降低成员企业的价值。例如:当大股东处于自身利益的考虑下,对其中持有股份较少的公司进行利益掠夺和资源输出,而对于那些其持有较多股份的企业却输入更多的资源,结果导致那些本该处于净资金流入者的企业成为净资金流出者,本应该处于净资金流出者的企业成为净资金流入者,这样势必会扭曲集团资源配置,影响到内部资本市场效率的发挥。4.使得集团内部的侵害行为更加容易和隐蔽。从理论上来说,只要在一个集团企业中有控制性股东和非控制性股东就会有侵害的可能性,内部资本市场并非是侵害行为的必要条件,但是内部资本市场的出现确实使得集团中的强势利益集团的侵害行为更加易于实现和更加隐蔽。例如在一些企业集团或者企业族系中的股权关系非常复杂,降低了经济组织的透明度。控制性股东可以利用控制权在多个成员企业之间进行多次交易,通过多种方式来实现“转移” (tunnelling)行为,比如故意压低或者抬高企业间拆借利率,进行非公允的资本或者股权置换,操纵股利分配等行为,伪造会计数据等。而处于庞大金字塔中的一个成员企业或者外部投资者根本无法判断这些关联交易到底是为了集团整体利益还是为了控股母公司的私利,资本转移的实质流向何方,因此使得最后控制人的侵害行为更加容易和隐蔽。小结:通过上述的理论分析可知,内部资本市场的存在有其积极的一面:独立企业的投资受到融资的限