3并购流程与公司价值评估
并购流程与公司价值评估3.2 并购过程中的核心问题-公司价值评估无论竞争性并购还是协议性并购,并购公司与目标公司共同关注的焦点问题无疑是买卖的成交价格。当并购公司拟对目标公司实施并购活动时,需要解决的首要问题便是:该目标公司是否值得并购,价值几何;并购价格如何提出才能在确保并购中标或成功的同时,达到并购的战略意图,维护整合后公司长远利益的最大化。此间一个关键的、基础性的、同时也是最困难的问题,便是能否以持续经营的观点对目标公司的价值做出合理的估算。作为一项重大而复杂的资本性投资活动,并购公司重要的不是如何获得目标公司的土地、厂房、机器、设备等个别性的经济资源,而在于谋求对目标公司整体性产权,亦即目标公司法人权利的控制与取得。因此,对目标公司价值的评价,必须基于一种有机的复合性概念来考虑。因此,我们首先应当考虑价值评估的体系是怎样的。3.2.1 企业价值评估的体系企业价值的评估在企业并购中极其重要。企业并购成功与否取决于企业价值评估的准确性。在现实经济生活中,往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况,如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等,都涉及企业整体价值的评估问题。在这种情况下,要对整个企业的价值进行评估,以便确定合资或转卖的价格。然而,企业的价值,或者说购买价格,绝不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益,决定企业价格大小的因素相当多,其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以,企业价值评估并不是对企业各项资产的评估,而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估,是一种局部的和静态的评估。用公式可表示为:企业价值一企业所有单项资产的公允评估价值之和一企业确认负债额的现值十商誉价值企业价值一目前净资产的市场价值十以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和但实际操作时,未来回报如何准确估计?可能经营年限如何准确估计?有必要一一分析解决。要弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素,并找出衡量这些因素的标准,进而才能找出评价企业价值的方法。企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬,包括股利和出售其股权换取现金,报酬越多,这个企业的价值越高。然而,如果未来风险大,即使未来报酬高,也会使人望而却步。所以,企业赢利能力与即将面临的风险状况与水平高低,是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下两个因素影响: (1)企业的资产。无论是有形还是无形,仅是企业的“硬件” ,如何运用这些资产去创造企业最佳效益,很大程度上取决于“软件” 。这个软件即是企业管理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制,以及这个企业所拥有的人才资源。所以,要正确估计一个特定企业的价格,不仅要看“硬件” ,还要看“软件” ;(2)企业外部影响因素,如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。可见,企业价值评估包含了两方面的内容:一是企业以往经营业绩的评估分析,二是企业未来经营前景的预测分析。从经营业绩看,我们在确认并购效果时,应得出如下的分析结果:这个企业目前赢利如何?赢利的主要原因取决于什么(是产品质量好,还是营销手段高,还是有特别机遇,还是由于创新能力)?这个企业的财务状况如何?形成的原因是什么?对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响?今后的投资与筹资方式有何限制?将企业与同类相似条件企业比较,分析企业在把握经营机会方面、对社会贡献方面、社会声誉方面的差异,从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题,看出企业在这方面的水平。目前使用的分析方法通常是财务分析的方法,对企业偿债能力、赢利能力和抗风险能力做出评价,并找出存在的问题。从以上三个方面分析出企业目前“价值” ,即是目前在市场中的价格。 从经营前景的预测看,我们在确认并购效果时,应得出如下的分析结果:企业有无继续经营的机会,即企业的产品处于哪个寿命阶段,市场是否已趋饱和?企业自身实力如何,资产状况老化还是状况良好,企业处于成长期还是衰退期?企业自身的弱点能否应对未来经营环境的变化?这其中,要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析,并根据它们对企业的影响程度,分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果,进而评估出企业未来收益状况。企业有无新的投资机会并有无可能把握住它?这主要根据企业人才资源及创新能力,以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类风险,比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险,从而得知企业未来赢利的来源大小。3.2.2 公司价值评估的要素计量模型从收购公司的角度看,目标企业的估值等于目标企业收购前独立价值与收购公司希望收购后增加的目标企业资产价值之和。目标企业资产的增加价值来源于目标企业经营的改善或者两个公司之间的整合效果,也来源于对目标企业资产的处置收益。目标公司的价值取决于三个因素:一是目标公司资产的现时重置成本;二是资产的效用,即满足收购者某种需要的使用价值,主要是预期的获利能力;三是资产的边际效益,即资产在市场上的稀缺程度。对目标企业估值。按不同财务项目要素主要有:收益和资产基础、现金流量基础以及投资资本及其增加值基础。1.以收益为基础的市盈率估值观传统的公司价值评估是以市盈率(价格和收益比率)为基础;公司的价值是由市场对收益资本化后的资本化价值来反映,也即公司价值为收益的市盈率倍数。市盈率,也称为收益倍数,可用下式表示: (3-1)式中: 为市盈率;E(R)为预计未来每年收益;V 为企业价值。在使用市盈率评估的时候一般可采用历史的市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比;未来的市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比。标准市盈率有目标企业行业、部门的相似市盈率。在对目标公司过去业绩考察的基础上对目标企业收购后的未来收益再估计,要反映收购公司在收购后对目标企业经营改进所做的计划。如两家企业合并运营,预期会产生一个较高的销售价格或较低的销售成本,资本结构改善减少财务费用和风险会增加总利润等。同时对目标企业收购后的维持收益也要估计,这涉及一个维持这些收益要确定目标企业哪些资产不需要、能被处置和需要的新投资,并要考虑处置和新增资产所增加的收益和附属成本。确定公司的收益和维持收益后,公司价值等于:(3-2)式中: ,0为选定的标准市盈率; y 为收购后公司重整维持收益增加额; C 为收购后维持费用增加额; S 为收购后资产剥离出售收益。 2.以资产为基础的重置资产成本观这一方法是以企业资产和其市值之间的关系为基础的。企业的市值与其资产重置成本的比率 Q 为资产价格系数。这个比率可参照已成交并购企业市场价格与其净资产的比率,并考虑目标企业特点进行调整来确定。企业价值等于;(3-3)式中:Z,n为企业净资产;Q 为资产价格系数。 3.自由现金流量净现值观自由现金流量贴现的应用有以下几步:(1)在假定收购公司收购后的管理水平基础上,预测估计目标企业未来的现金流量。年自由现金流量收入成本费用税金增加固定资产和流动资金。(2)在收购后确定风险和资本结构条件下估计目标企业的投资资本成本。(3)贴现现金流量对目标企业估价。(4)减去债务和其他费用,给目标企业股本估价。(5)将目标企业的估值同收购前独立价值比较,以决定从收购中得到的增加值大小。(6)决定将收购增加值的多大比例作为给目标企业股东的控制溢价。现金流量预测是在假定引进收购公司之后目标企业运营发生变化的基础上做出。这些假定与价值影响因素有关。价值影响因素是指那些决定一家企业现金流量水平的关键收益、成本或投资等变量影响企业股东的价值的因素。有五个重要价值影响因素: (1)预测销售和收益的增长率;(2)边际营业利润,即收入减去成本之差; (3)新固定资产投资;(4)新流动资产投资; (5)资本的成本。收购公司收购后的主要工作是改变这些价值影响因素,以便能从收购中创造增加价值。如较多的销售增长可能通过增加营销支出、广告或产品开发,或通过固定资产和流动资产的投资取得。这些价值影响因素的变化被转变成现金流入和流出的预测。运营现金的流入,来自于企业的经营,是税后现金流量。现金流出是因为增加了固定资金和流动资金投资。扣减资本投资现金流出的税后运营现金流量净值被称为自由现金流量。对目标企业的现金流量预测期限一般到收购期后的 510 年。通常而言,预测期越长,预测的准确性就越差。对自由现金流量的预测,可以向收购公司提供目标企业作为一个整体的全部价值。包括股东和债权人拥有的价值。从企业整体的全部价值中,减去负债,得到股本价值。如何确定折现率 r?公司收购使用的折现率要反映有关目标公司的边际资本成本,如果是用来评估高技术公司的投资,折现率要反映高技术公司项目投资中所固有的风险。一般可以采用以下几种方法确定折现率的大小。一是选择收购公司目前的加权资本成本(以负债、股东权益各占总资产的比例为权系数对负债利息率和股本收益率加权平均)作为基数,然后作适当调整。二是选择收购公司过去的资产收益率为基数,然后作适当调整。三是使用当前对未来利息率的预期作为基数,然后根据行业和公司财务结构等风险因素作适当调整。在计算公司价值时,可选用以下三种方法: (1)一般折现现金流量法。对收购公司来说,用目标企业自由现金流量评估企业价值:(3-4)式中:F,t指的是在 t 时期内目标企业自由现金流量(tl,2, ,n) ;r 为折现率;V,t为 t 时刻目标企业的终值。对收购公司来说,目标企业总价值也包括资产出让和剥离的收益及重组成本。在总价值中,减去目标企业的负债和优先股就等于收购公司目标企业的股本价值。如果收购公司股东计划从收购中得到任何收益,那么支付给目标企业股东的实际购买价必须低于此价值。这是收购公司能支付给目标企业股东的控制溢价的最大值。(2)恒值增长现金流量法。这种方法假定公司的自由现金流量在连续价值期间内以不变比率增长,采用下述公式:连续价值F/(rg) y C S (3-5)式中:F 为预测期后第一年自由现金流量正常水平;r 为折现率;g 为自由现金流量预期增长率。(3)价值影响因素法。这种方法从价值影响因素即从投资资本回报率与增长率的角度反映自由现金流量恒值增长公式。采用下述公式:连续价值 P(lg/h )/(rg) y C S (3-6)式中:P 为预测期后第一年税后正常水平的净营业利润;g 为税后的净营业利润恒值的预期增长率;h 为新投资净额的预期回报率。 4.以投资资本为基础的经济利润观通过经济利润法评估公司的价值,相当于在投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的溢价。这种做法的主要原因是,公司在任意期间内所创造的价值(其经济利润)不仅要考虑到会计记录的费用支出,还要考虑经营业务中所用资本的机会成本。经济利润法优于现金流量折现法之处在于,经济利润法对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说,是一个有效的衡量尺度,而自由现金流量法却只能对多个年份的系列经营现金流量作为衡量尺度。企业价值等于:(3-7) 式中:T 为公司的投资资本;TB 为经济利润;tr 为投资资本回报率;tc 为加权平均资本成本,是分别以负债及股东权益各占企业总资产的比例为权系数对负债利息率和股本投资预期收益率的加权平均数。由此可看出,净现值的计算构成了公司价值估算的核心,净现值计算包括三种基本的贴现式价值评估模式:现金流量贴现模式、收益贴现模式与股利贴现模式。在这三种模式中,效用性最差、应用最少的是股利贴现模式。其原因在于:(1)尽管股票的价值在相当程度上依赖于未来股利的支付水平,但现代企业估价理论与实践并不十分重视企业的股利支付能力,投资者对目标公司的控制性股权进行估价时,更重视目标公司预期的赢利性能力,况且,离开了对赢利能力不断增长的依托,股利的支付能力便会失去根基。(2)在吸收合并或新设合并的情况下,目标公司不再是一个独立的经济实体,因而也就无从谈及股利的支付能力。(3)即使在控股合并的情况下,绝大多数并购公司也并非以赚取股利为并购动机,收购公司最为关注是并购的协同效应与重组效应,因而对目标公司的股利支付能力并不感兴趣。3.2.3 并购实务中的无形资产评估并购实务中的无形资产价值评估问题成了探讨企业价值的一个重要因素。但是要对无形资产价值进行科学的评估,首要的问题不是评估方法问题,而是分析无形资产价值评估的影响因素问题。1.影响无形资产价值评估的外在因素 (1)价值观念方面的因素从无形资产的特征来看,价值观念对无形资产价值评估的影响主要体现在以下几个方面:价值观念规定了无形资产价值评估的前提。无形资产价值评估是对无形资产价值这种特殊事实的反映,是掌握无形资产价值的观念活动,因此无形资产价值评估的首要任务是评估标准的确立,但由于无形资产是基于科技成果及法律的特殊规定形成的一种无形财产权,其客体主要表现为无形的科技成果等。由于它的无形性,决定了它与一般的有形财产在权利的产生、侵权行为的表现、法律的保护等方面都迥然不同,并且其价值的形成、转移与实现都与有形财产有着很大的区别,因此无形资产的价值不可能用“社会必要劳动时间”来衡量。但从哲学的角度来看,无形资产价值属于哲学范畴,是对主客体相互作用关系的一种主体性描述,反映了客体主体化过程的性质和程度,因此,无形资产的价值评估带有主观性的特征和表现,这就使得无形资产的价值评估标准也成了一种可以由主体主观把握的标准。无形资产价值评估主体在进行无形资产价值评估时,并不是先创造一个评估标准去评估,而是从社会价值观念出发,并依赖于社会价值观念。正因为如此,评估标准成了哲学理论体系中一系列难点和疑点的发源地。 价值观念规定了无形资产价值评估的性质。由于无形资产价值构成的复杂性和使用价值的间接性,使得无形资产价值评估的难度大于有形财产。因此,无形资产价值评估的标准对其价值评估是至关重要的,无形资产价值评估的标准正确与否、合理与否,将直接影响着无形资产价值评估的性质。同时由于无形资产价值评估标准是评估结论的前提,如果评估标准不同,得出的结论自然不同。来自不同文化背景的评估主体之所以对同一无形资产价值有不同的评估结论,主要是由于评估主体所持的价值观念不同,因此,评估主体所依据的评估标准也不同。价值观念影响着无形资产价值评估的范围和深度。在无形资产价值评估中,无形资产价值作为评估的对象,虽然也属于事实,但它是一种特殊的事实。因为评估主体经常面临相反或相冲突的评估结论,这就要求评估主体在评估中必须调节、调整这些相反或相冲突的评估结论,并且在评估过程中应具有“权衡”的能力,这就是无形资产价值评估的“张力”和“弹性” 。一定的价值观念,对这种权衡和化解有着重要的影响。价值观念规定了无形资产价值评估的方向和终点。从抽象的理论原则上讲,评估可以无限地延伸和继续下去,以求得最满意的评估结果,但问题是无形资产具有时间性特征,它只在法定的时间内有效,法定的时间就是无形资产价值的有效期,期限届满就失效。因此,无形资产价值评估的主体将无形资产价值的期望值定在什么程度上,要受到价值观念的制约。 (2)科学认识水平方面的因素无形资产是随着实用技术和商品经济的发展而产生的一种无形财产权,因此,对无形资产的价值评估离不开科学认识水平。一个国家的科学认识水平如何,将影响和制约着该国无形资产价值的评估。科学认识水平对无形资产价值评估的影响是巨大而明显的。科学认识水平规定了无形资产价值评估对象的范围和广度。无形资产是随着人类文明与科学技术的发展而发展和完善起来的,无形资产保护制度作为社会对智力活动成果完成人的回报,在科技进步、经济发展和国际交流中发挥了十分重要的作用。因此,无形资产价值评估主体在进行无形资产价值评估时,必须以对无形资产价值有一定认知为前提。而对无形资产价值认知的程度有多大,则根本上取决于评估主体所处的社会、时代所达到的科学认识水平。可以说,一个社会一定时期所达到的科学认识水平,在宏观上规定了该社会的评估主体对无形资产价值评估的范围和广度。科学认识水平规定了评估主体对无形资产价值评估的深度和精度。无形资产作为一种无形财产权,包括精神权利和财产权利两部分内容。精神权利是指有直接人身内容的权利,它不能与创造知识产品的自然或法人分离,不能转让,不能继承,不能赠予,一般来说也不受时间和地域限制。财产权利是指有直接经济内容的权利,它可以与创造知识产品的自然人或法人分离,可转让,可继承,可赠予,同时要受时间和地域的限制。无形资产与有形财产及其他无形财产相比,具有自己的特征,按照法律的规定,无形资产主要有专有性、时间性和地域性三个特征,除此以外,有的学者认为,无形资产还具有公开性、可复制性的特征。因此,对无形资产价值评估的深度和精度,必须依靠科学认识水平的发展,而科学认识水平的发展,一方面在广度上延伸,另一方面在深度上拓展。科学认识水平对无形资产价值的评估主体在思维能力、思维方法、评估方法等方面产生影响。无形资产是通过智力劳动而产生的智力成果,它蕴含着人类的智慧、文明,它给人们不仅带来精神上的享受,而且智力成果本身有事实上的使用价值,通过对智力成果的使用可以获得经济利益。科学不但提供对无形资产价值认识的知识,而且提供对无形资产价值评估的方法。无形资产价值评估方法是由评估主体掌握的,借助于评估标准,对无形资产价值实施评估的手段和工具。通过评估方法,可以把无形资产的价值呈现在某种便于认识的形式和过程中。这就要求无形资产的评估主体具有一套明确的逻辑程序,从多角度、多方面、多层次来分析无形资产的价值,而无形资产价值评估的形式和过程,自然受到科学认识水平的制约。(3)其他方面的因素除了价值观念和科学认识水平这两个主要因素外,无形资产价值评估的影响因素还有文化分布状态、设备条件、评估成本等因素。文化分布状态的不平衡是一种客观存在,同时也是一种变化中的现象。正是由于文化分布状态方面的原因,使得评估主体对无形资产价值的评估必然是多元的、多样的。设备条件则是无形资产价值评估中主客体相互作用中介性因素。无形资产最主要的特征是“无形” , “无形”使无形资产的价值评估比有形财产要复杂得多,因此,在进行无形资产价值评估时,设备条件是不可少的工具和手段。因为在无形资产价值评估中,模型化方法已得到广泛的应用,并且对大量的信息需要进行检测、获取、接受、传输和储存等,若没有计算机等现代的设备是无法进行有效的评估活动的。评估成本是无形资产价值评估中值得注意的一个问题。无形资产价值评估活动同其他一切活动一样,总要付出一定的代价,这就是评估成本问题,一般来说,无形资产价值评估所花费的成本越高,评估的精度也就越高。2.影响无形资产价值评估的内在因素 (1)评估客体方面的因素评估客体是指主体实践的对象、认识的对象或主体行为对象的本身。确定谁是主体,谁是客体,只能根据它们在一定对象性质关系中的地位来决定。在无形资产价值评估中,评估者是主体,无形资产本身是客体。由于无形资产是一种无形财产权,这一特征把它同一切有形财产及人们就有形财产享有的权利区分开。作为无形财产的一项专利权,当其所有人行使权力转让时,可能是制造该种专利产品的“制造权” ,也有可能是销售该种专利产品的“销售权” ,而不是专利产品本身。无形资产由于无形,其权利人只有在主张权利的诉讼中,才显示出自己是权利人,这使得权利人之外的使用人侵权的可能性大大高于有形财产的使用人。无形资产的这一特征,不但给无形资产保护、侵权认定以及贸易等方面带来了比有形财产在相同的情况下更加复杂的问题,而且给无形资产价值的评估带来了新的课题。但从哲学的角度来看,无形资产价值评估是评估主体把握无形资产价值运动的观念活动,表现出一种规范意识或规定主义的特征。所以无形资产的发育水平、复杂性程度、矛盾显化程度等,对其价值评估所能达到的精度有着重要的制约作用。从总体上讲,无形资产本身在以下两方面对其价值的评估存在着影响。第一,无形资产自身的成熟程度以及矛盾暴露的程度。无形资产作为其价值的承担者,其状态如何,性质怎样,有哪些功能,都直接影响着主体对其价值的评估。无形资产在未达到成熟阶段之前,许多矛盾也未能充分暴露出来,这种情况会使主体对它的认识受到影响,在这种情况下,主体的评估不会达到成熟的程度。第二,各类无形资产价值冲突的显化程度。无形资产是由专利权、商誉等共同构成的一个复杂的系统,同时各类无形资产的现实关系又是多方面、多层次展开的,这样一来,各类无形资产之间、主体的不同需要之间、几种对象与同一需要之间、几种需要与同一对象之间都会有冲突。无形资产的价值冲突有由客观条件引起的一面,也有由于评估主体的行为失误而导致的情况,因此可以说,无形资产价值冲突是难免的,甚至可以说带有必然性和普遍性。并且,相冲突的价值之间很难达到协调,这自然会影响主体,使之难以做到两全。从这里我们也可以看出,对无形资产的协调管理势在必行。 (2)评估主体方面的因素评估主体是现实的人,尽管无形资产价值评估活动是观念活动,但却是现实的人所进行的观念活动。现实的人对无形资产的需求表现在不同的层次上,而影响现实的人对无形资产需求的主要因素除了自身的属性特征外,还有经济的、社会的、心理的、道德的、环境的等诸多因素,这些影响因素以某一时间的集成状态而影响着评估主体对无形资产价值的评估。恩格斯曾经指出,现实地进行着认识的人们,总受着他们的肉体条件和精神条件的制约,其认识总是非至上的,可错的。对于评估主体的身体条件对无形资产价值评估活动的制约性,按现代决策学、领导科学的有关理论,主要体现在两个方面:一是主体年龄。年龄本身是一个时间概念,但年龄却反映着人的生命发展的基本阶段和生理、心理机能的大致情况,以及这些情况对人的精神状态的影响。二是健康状态。一个人的健康状态如何,不仅表明各种生理机能能否正确发挥,而且也因为健康对人的心理和精神的影响。健康状态不佳,必然会导致无形资产价值评估活动范围的缩小,精力不济总要使工作时间缩短,这些都会影响信息的获取,影响对一定信息的可信性的验校。还有一个方面是身体的临机状态。临机状态带有很大的随机性和偶然性,但它对于无形资产价值评估活动却有着直接影响。临机状态受到评估主体健康和年龄两大因素的大致规定,但同时又有自己的相对独立的品格和作用。若评估者年事已高,健康状态不佳,一般来说其临机状态往往就不会太好,对于精神条件,按现代入才学的有关理论,大致可分为三个方面:一方面是心理素质。心理素质包括意志、情感、性格、气质等,这些因素综合运动过程中表现出来的带有某种稳定性的东西,在本质上属于非智力、非理性的范畴。因此,不同的无形资产评估主体,由于其生理条件、心理条件以及社会地位、生活阅历、经验和体验的不同,其心理素质是不相同的,这种差异自然会对评估主体产生相当的影响。二是知识的数量和质量。无形资产评估主体拥有的知识的数量和质量,在很大程度上制约着评估所达到的水平和精度,知识的数量主要表现在知识面的广和窄,知识的多和少。由于无形资产涉及的面很广,所以某一方面知识的缺乏,自然会造成评估主体在这一方面产生盲区。知识面太窄,知识太少,肯定不利于做出可靠的评估。知识的质量取决于两个方面:从要素方面来看,是一定知识的深刻程度和准确程度;从整体方面来看,则要看一定知识被组织、被结合起来的体系化程度,要看各种知识是否有一合理的结构。三是能力结构。能力是一个很广泛的概念,一般来说包括感知能力、计算能力、分析能力、理解能力、反思批判能力等。各种能力既有依赖天赋的一面,也要依靠后天的锻炼。不同的评估主体,不仅从总体上说能力有高低之分,而且各种能力在不同人身上的分布也不平衡。总之,评估主体的身体条件和精神条件都对无形资产评估有着重要的制约作用,从主体方面规定了一定评估所能达到的精度和水平。评估者必须正视这种制约作用,以便使评估始终受着理智的监督和控制。3.无形资产评估的量化方法在并购实务中,由于牵涉因素多,要把所有因素全部货币化或量化相当困难。因为虽然有的因素,比如社会的、政治的、经济的、道德的、心理的、人才素质等非经济因素越来越深刻地影响企业价值的各个方面,但确实没有什么成功的先例可以将其影响准确量化。因此在评价企业价值时,应该再将那些非量化或不可计量的影响因素对企业价值的影响用评分或分数化方法间接量化,将其变为各类修正指标,然后再进行对企业价值的综合,从而得出全面的判断。一般而言,用以评价企业价值的指标有两类:第一类是基本指标。即是能够明确反映企业目前资产价值状况的指标,比如无形资产的收益现值、有形资产的现市价或重置成本,企业目前赢利水平的效益状况。第二类是修正系数指标。它是根据企业经营中的非定量影响因素对基本指标及对企业价值的影响程度,采用一定的方法,将以上方面的影响因素的变化对企业价值的影响,通过修正系数表现出来,修正基本指标,进而得到比较准确客观的企业价值评估值。评价的标准可根据全国或同行业、同类企业的水平分类,一般可分为几级,如优、良、平均、低、差等。或以分数代表,然后再根据各影响因素的重要程度,设置不同的权数,来修正得出对企业价值水平的综合整体看法。对修正系数及其评价标准框架可做出这样的分析:(1)在衡量企业无形资产价值时,以该资产在使用限期内所能创造的收益的现值为依据,这是国际上的常用做法。为了更确切地体现价值,可以设计一个修正系数 A,这个修正系数 A 将把企业经营的水平对该无形资产的运用效果的影响反映出来。换句话说,经营水平高的企业将能更好地利用现有的无形资产。所以,修正系数 A 可采用沃尔评分法或用我国 1999 年财政部对国企评分规则的办法计算出来的企业业绩综合分,为百分制。用它来修正企业目前估计或实际的无形资产的年收益。即:目前年收益修正系数 A平均未来年收益评估值(2)无形资产的使用期限以合理的利用年限值为基础,再乘以修正系数 B予以调整。因为该项无形资产究竟可以用多久,很大程度上取决于本行业同类科技发展水平高低,如果科技发展速度快,则很有可能此项无形资产寿命缩短,或立即被取代。所以,修正系数 B 应向反方面取值。企业技术革新程度越快,修正系数 B 取值越小。修正系数 C 是用来修正有形资产价值的。因为同样的重置成本或变现净值在不同的企业中使用效果是不一样的,所以,修正系数 C该企业资产使用效率/同行业同类资产使用效率企业商誉是指企业未来可能的经营机会创造的收益现值之总和。公式为:未来收益现值之和年收益期望值(n 年、I 为一定数值的年金现值系数)其中:年收益期望值受未来可行方案收益的期望以及诸多因素的影响。可以理解为:年收益期望值一未来收益期望值修正系数 D,而未来收益期望值未来各种情况下收益值水平各种情况发生之概率。修正系数 D企业人才资源潜力水平重要因素程度(50%)因素十技术创新开发成本占销售收入比重重要因素程度(30%)市场竞争后风险情况重要因素程度(10%)企业目前经营状况(评分值)因素重要程度(10%) 。其中的企业人才资源潜力水平,可按用人条件、激励机制、人员结构几方面由专家打分评议。分值取百分制,其中用人条件、激励机制、人员结构可按不同行业选择合适的重要度选择权重比例。技术创新开发成本占销售收入比重的高低很大程度上决定了企业未来的发展后劲。所以,应按其占收入比例给企业打分,在实务中,则要根据企业所在行业特点适当取值。 以上无形资产评估框架表明,企业价值不仅与企业目前所拥有的资产价值有关,而且与如何使用这些资产,以及企业采取何种管理方针与方法密切相关,而这些又与企业的人才资源状况与管理决策者的才能及素质有关。所以,要对按单项资产评估出来的企业资产价值加以修正,以使其更能反映企业的真实价值水平。在评估中,修正系数的取值适当与否非常重要。其关键在于计算修正系数的方法是否科学、完善。3.2.4 经济利润价值与企业全面价值管理 1.企业经济利润的分解现代型的企业组织中,每个业务部门在资金和经营管理方面有独立、自主的权力。管理自有资金,自行承担成本利润管理和资金管理的职责,对有一定投资决策权的企业部门还要增加投资管理。这些管理活动一般都体现在经济利润的实现过程中。根据计算经济利润公式,可以把经济利润分解为投资回报率、单位资本成本和投资资本 3 个因素,对影响资本回报率的销售利润率与资本周转率可进一步分解,其分解后的财务信息可取自利润表和资产负债表。因此,企业可以追踪被进一步细分的价值链,分析评价各部门各作业环节对于创造企业价值的作用。再按逐级细分的价值因素开展价值分析。2.企业价值因素分析企业价值的改变,可以按投资资本回报率、资本成本和投资资本增长率的分解因素进行考察,开展价值因素分析。首先要寻找决定经济利润的途径。如通过提高售价,或削减成本来增加边际利润;要求业务单位削减销售费用、管理费用及辅助费用;降低存货及应收账款水平,加快资金周转,提高销售利润率和资本周转率,增加经济利润。其次,对部门的业绩评价应与企业价值评估统一起来。要把部门业务的发展与企业总体经营战略协调一致。单纯评价投资回报率,容易忽略企业长期发展的能力,从短期利益出发,缩减必要的资本投资的倾向。提高部门投资回报率的行为有时会降低企业的价值。采用经济利润评价指标,对于风险不同的投资项目可以选用不同的资本成本,设定不同的风险系数调整资本成本,评价不同部门和不同资产项目的经济利润,确定资本是否投向高经济利润的项目和部门,提高资本的回报率和资本的集约化经营水平。 再次,还要将经济利润分析从企业或部门扩展到生产经营过程的各个作业产品,单独计算各个产品或客户的经济利润。按作业成本法将某些资产分别配进单独产品。如存货直接归属于单独产品,专门的生产设备、工具、测试设备等资产可以在特定生产产品范围内使用。按这种约束性资源的被消耗程度在各产品和服务项目间分配,也可采用同一的消耗标准,如机器小时,将折旧、维修、动力费用等分配进产品。把作业成本分析与经济利润分析结合,既能解决企业财务报告被曲解的问题,修正了将企业间接费用主观分配进产品的倾向,又使管理者能掌握生产经营作业链清晰的获利能力情况。并将注意力集中到发生经济损失、有价值缺陷的地方。针对经济利润为负的特定作业、单个产品和客户,及时采取措施,改进治理。从而维持、调节和扩展投资回报率高于单位资本成本的经济业务。最后,要进行价值影响因素的综合情景分析。确定关键的价值影响因素是一个创造性过程,要将价值影响因素与各项决策相对应,编制有助于决策的价值影响因素树状图和因果关系图。如营业毛利可以按照产品、地域或消费者加以分解,分别分析各自的因果关系。另外,对价值影响因素也不能孤立地看待,例如,价格上涨,使营业收入增加,另一方面可能导致了市场份额的减少。为此,可采取情景分析,假定各种因素对企业或企业内各经营单位价值的影响,以了解价值因素的相互关系,帮助管理者理解经营战略与价值之间的关系。价值影响因素和情景分析将管理行动对企业价值的影响联系起来,分析各种矛盾冲突的影响因素,找出主要的关键因素,采取相应的价值评估措施,使以价值定量化更为可信。3.全面价值管理评价的特点和方法从经济利润的角度看,企业价值除来源于企业内部外还与外部竞争环境密切相关。可表示为:企业创造的价值消费者剩余生产者利润(消费者效用价值商品价格)(商品价格生产成本)因而,长期保持竞争优势的企业就要同时实现不低于竞争者对消费者剩余的满足,又能获得更大的销售利润。决定创造价值的消费者效用价值和生产成本又取决于企业在市场竞争中的产品差异化定位、成本定位及经济规模定位。如果以更低的生产成本达到相同或者更高的消费者效用价值,就要根据市场变化情况制定相应的差异化战略、成本领先战略、重点集中战略。因此,以价值为基础的管理是一个系统性、战略性、应变性、综合性和长期性的工作,是一种对企业价值链进行全员、全过程管理的系统性组织活动,围绕关键的企业价值影响因素在整个企业组织内改善战略和业务决策,可以提高企业价值。由于创造企业价值的主体是经营和使用资本的人员,所以价值管理的重点不仅仅在方法上,更重要的是造成全员关注企业价值创造,形成全员全过程的人人算账、处处理财的企业文化。全面价值管理在管理程序上,实行价值目标规划、价值指标分析、价值管理评估、价值问题处理四个阶段的循环管理。(1)目标规划:评价战略决策方案,在不同经营战略之间做出抉择,确定企业价值目标。 (2)价值指标分析:分解企业价值目标,并测算实现特定目标的资源投入和产出效益,自上而下分层确定应达到的具体价值绩效目标。(3)价值管理评估:以价值评价责任中心为基础,明确以经营作业和价值环节划分责任中心的绩效指标,并对执行结果进行追踪评价。(4)价值问题处理:发现价值缺陷,确认关键的价值影响因素,在各种影响因素中权衡轻重,找出影响价值的主要问题,采取价值对策。每次循环管理都上新的台阶,提高价值管理的水平。价值管理的保证体系包括: (1)现金流量管理的资金控制 资金运动及其会计信息具有综合性,以资金管理为龙头可以带动企业其他方面的管理活动,实现对生产经营活动的控制。 (2)动态现金流量管理动态现金流管理是为确保企业战略目标实现的价值管理手段。企业战略制定以后,随之要确定今后一个时期企业的经营和财务目标以及资金规划。(3)现金流量的滚动预算根据战略企业的经营及财务目标的实现,各子公司和部门会同所属各级单位制定今后 3 年或 3 年以上的生产、销售、投资和融资的现金流入和现金流出的滚动预算;再按经济利润大小调整各单位建立内部投资的优先顺序。对能创造价值并在产业中占有较强地位的分部和子公司,给予优先投资,对不产生经济利润的分部取消投资。这样,测算现金流量一方面使企业作资本预算,看企业是否把投资回报放在首位,把资本预算建立在未来动态经营预算和自有资本积累的基础上,是否存在盲目举债乱投资的现象。另一方面可检查投资融资和经营资本积累的动态平衡,认定企业发展战略的实施是否具有坚实的现金基础。此外,评估企业资金管理和财务结算中心运作情况,监测现金流量运行。财务结算中心通过信贷管理这一功能,对风险不同的投资项目选用不同的单位资本成本,评价不同部门和项目的经济利润,引导资本投向经济利润高的项目和部门。通过财务结算中心,能够随时监控企业现金流量,调剂余缺,平衡预算。3.2.5 企业价值评估的支持系统 1.市场价值评估的战略管理体系 企业经营面对的外部竞争环境主要包括产业市场与消费市场两个方面。产业寿命周期可分为四个阶段:开发期、成长期、成熟期和衰退期。在衰退期,销售和利润大幅度下降,生产能力严重过剩,竞争激烈,企业可能面临一些难以预料的风险。.只有了解产业目前所处的寿命周期阶段,才能决定企业在某一产业中是进入、维持还是撤退,进行正确的战略决策,避免过大的风险,提高整体赢利水平。企业在经营中会遇到各种市场竞争风险。高额利润会吸引潜在竞争者的进入,瓜分原有的市场份额,激发现有企业间的压价竞争,减少毛利。传统产品会遇到替代品的威胁,要及时评价新老产品的性能价格比,做出产品决策。还有原料供应者提价和产品购买者压价的讨价还价的威胁,从而增加企业成本,减少收入。企业竞争优势也会随市场竞争环境的变化而演变。当优势发展时,经济利润增长,价值流入。当优势维持时,经济利润保持不变,价值稳定。当新的竞争者进入和市场环境及消费者效用价值变化,企业又不能应变,竞争优势会被削弱,经济利润下降,价值流出。通过对产业寿命周期和各种竞争因素相关的价值指标分析,能够对风险及时识别,建立风险评估体系,量化风险损失,进行风险控制,强化风险管理,预防各种风险的发生。另