并购流程与公司价值评估
并购流程与公司价值评估3.1 西方国家企业并购的操作程序西方国家企业的并购一般分为上市公司的并购和非上市公司的并购。这里我们分别进行介绍。3.1.1 并购之前的准备过程第一,确定战略目的。归根到底,公司收购兼并的战略目的正是股东财富最大化和公司股价最高化。第二,并购规划。制定并购规划是从审查公司的发展目标和公司的产品市场战略开始的。并购者要依据公司的长处、短处以及公司所处的社会、经济、政治和技术环境,判断公司进一步成长的方向。并在这种分析的基础上,提出一组并购标准。并购的标准一般包括:可能的并购对象应具备的管理素质,市场份额,赢利能力,规模和资本结构等。第三,目标搜选。目标搜选应采取对号入座的方式,要根据并购规划中列出的并购标准,从众多可能的并购本公司对象中筛选出几个最好的可供并购的目标公司。第四,财务决策。财务决策应能回答以下问题:为欲并购的目标公司支付的最高价格是多少?并购对本公司收益与现金流量有什么影响?使用何种资本扩充方案最佳?并购中财务风险程度多大?并购行动是否能提高公司的股价?第五,收集和交流信息、决定适当的并购策略。公司管理当局一旦有了明确的并购目标,就要从多方面收集目标公司的信息,若有可能,主动和目标公司进行试探性接触,以了解目标公司实际情况,目标公司董事会对该项并购态度(是积极合作、还是不合作或反对) ,以修正决策方案,并据此选择采用要约并购模式,还是采用协议并购模式?第六,确定收购兼并最佳时机。选择最佳时机要注意两点:(1)前期收购的隐蔽性,要在市场不注意时悄悄购人目标公司一定数量股票,以降低并购成本和有利于后期并购。(2)公开收购时机突然性,收购一旦公开,必然引起大量投机者跟进,从而造成股价上升,这给收购行动带来困难,所以公开收购的突然性和果断决策是保证收购者先行一步、速战速决的重要因素。3.1.2 并购对象确定之后的交易步骤 1.聘请并购的财务顾问一般来说,要收购一个股票上市公司,都要有一个商业银行或投资银行这样的金融机构提供帮助,换句话说,必须聘请商业银行或者投资银行作为收购和兼并工作的顾问。聘请金融机构担任财务顾问有利于处理可能发生的复杂的法律和行政管理事务,如准备并向股东们分发出价文件、征求股东关于支付价值的合理的意见、参与并购谈判、提出有关建议等。聘请商业银行或投资银行担任并购的财务顾问须有一个必要前提,即确定该金融机构与并购各方没有任何联系和利益冲突。买卖双方商谈后,如果达成初步意向,则应签署意向书(letter of intent)或者备忘录(memorandum of understanding) ,就双方所达成的协议作为继续谈判、项目审查判断的基础。并购意向书通常包括以下条款:(1)方式为现金收购、股权交易还是直接合并? (2)售价如何?(3)是否需要征求卖方股东会的同意? (4)卖方希望买方付款方式如何?(5)是否需要政府机构的认可?(6)并购履约所需要的主要条款是什么?此外,意向书中还应当包含交易公开的限制条件、合约终止失效条件以及其他限制卖方的条款。 2.保密和安全当某一银行或其他金融机构担任财务顾问一经确定,这些顾问就有义务提醒顾客关于并购的保密和安全问题。任何一个参与并购计划的人都应谨小慎微,以便把泄漏机密的可能性减小到最低限度。另外,应特别注意证据和证明的打印,要采取任何可能的预防措施以确保机密不外泄。在保密和安全计划或者并购开价宣布之前,执行并购的操作者不能交易本公司股票(不能交易开价者的股票,除非这些开价者对这些股票的价格不敏感) ,也不能建议其他人交易该公司的股票。并购交易买卖双方最先签署的文件往往是保密协议(confidential agreement) ,主要条款内容如下:(1)责任方:除了买方和卖方之外,还包括买方的并购财务顾问。此外,为了预防信息外露,买卖双方与其并购伙伴签订委任合同的,也应加入此条款。(2)例外条款:保密协议对于政府机构无效,例如在美国纳斯达克上市的公司,应当基于证交所的要求公布并购的各项内容。此外,美国司法部、联邦贸易委员会、法院等皆有权要求公司公布其并购过程中的各项协议和契约。(3)协议内容:主要包括会谈、资料的保密规定。(4)卖方信息用途:买方仅能把卖方所提供的“机密”信息用于评估并购交易价值,不能转为他用。(5)返还或销毁条款:若并购交易中止,无法进行下去,买方负有返还或者销毁卖方所提供信息的义务。3.实地审查买方指派注册会计师(通常是他的审计师)进行审查的做法是非常普遍的。这使买方能得到一个专家独立做出的对被收购方财务、商业和行政事务的评价。虽然一份典型的调查报告很容易理解,但明确会计师所用术语的含义十分重要;同时,买方的律师应当对公司的会计账簿(如借贷情况的摘要)和特定使用权(如土地和建筑物)实施一次特别调查.并且检查所有的原始合同、保证书和许可证等。这些很可能是因为公司将被兼并而安排的。买方律师还希望检查卖方雇员的雇佣条件、工会的意向、工厂惯例和退休员工政策等。买方律师应特别注意,是否有什么关键的要约(如许可证、经销或专利许可)会因为公司并购而终止,每一方的退休金顾问都应该调查退休金计划的资金来源以及考虑如何支付应付的金额。实地审查的范围通常包括三部分,即经营状况的审查、财务会计事项的审查以及法律事项的审查。(1)经营状况的审查该类审查的范围类似于产业分析与公司 SWOT 分析,重点包括市场竞争分析、公司组织与经营范围(产品、市场、区域、客户)调查、公司目标与策略调查、管理阶层的品质调查、生产厂房、机器设备、产能、运输等项目的审查、研发能力和信息管理系统的审查、采购与销售调查、人力资源管理调查。 (2)财务会计事项的审查该项审查除了可确认并购基准日卖方公司的财务状况之外,尚可达到以下目的:首先,可以比较分析卖方的赢利能力及其来源和资金状况;其次,通过深入的财务报表分析,能够发现卖方可能隐藏的陷阱,譬如,可通过查核卖方的律师费用支出,并向律师事务所发询证函,来发掘卖方未揭露的法律诉讼事件。按照并购特性适当调整财务报表,以提供买方所需要的信息,专为并购而编制的财务报表,应当参考未来经济效益,以市价或者重置成本加以调整列示。如果卖方为提高并购价格而有粉饰、美化财务报表的现象,应于审查报告中明确指出,例如提前确认会计收益、不合理的冲销损失准备、最近买卖的巨额资产以及费用大量资本化等情形。财务会计审查重点包括:各项内部会计控制以及财务管理报表的设置和使用状况; 长短期财务规划的状况;资金管理的功能、程序,汇兑风险的管理以及投资政策; 营运资金的水平和现金流量状况;会计部门的人数、素质以及工作分配; 会计信息系统自动化的程度;接洽卖方公司往来的会计师、律师、银行,了解有没有影响卖方公司的重大财务(例如重大担保事项)及法律案件;长短期债务状况。 (3)法律事项的审查 法律事项的审查常牵涉到各级政府和行业主管部门的法律制度,记忆并购方注册地的法律,因此可谓相当复杂,其审查项目有许多和前两项审查相类似,但侧重于法律方面的内容,如是否符合公司法、公平交易法、证券交易法、劳动法等法规的要求。并购应在卖方的配合之下,协调其律师、财务顾问、会计师等,对目标公司加快审查评价的进度,以确保目标公司没有不可告人的问题。如果卖方采取竞标方式出售公司,那么卖方有义务把买方审查评价所需要获得的信息,公平地提供给各个买方,但买方无权强制要求卖方提供信息。4.获得批准必须同时获得公司董事会批准和政府部门批准。如果一项收购或转让由一家独立的公司,或由一个企业集团的核心公司实施,通常在签订不可变更的法律协议之前,需要得到全体董事会的批准。如果买者或卖者是企业集团中的附属公司,在签订合同时,也需要(视权限而定)准备一份项目报告,取得与之有关的母公司董事会的许可。如果收购达到垄断指控的标准,收购双方就应考虑与政府监管机构取得接触,以诚信的态度进行协商,以获得他们对收购的许可。 5.谈判与声明 并购谈判主要涉及交易的方式(股权或资产) 、补偿的方式和数额(在企业转手的情况下补偿金如何在资产中分配) ,然而与其他事情相比,谈判更需花费时间来统一意见的是:明确买方能够提供的特许条款和税收抵免的范围。兼并双方经常失望地发现,在原则上已达成协议并建立了商誉和良好的合作势头,会因接下来的一些看似深奥的小事(有时是苛刻的)争论不休而被毁掉。尽管转售协议需要较长的篇幅,是个复杂的文件,但没有理由耽搁。使用现代的文字处理手段,一份原则上达成协议的合同草案可以在一两天内完成;此后,谈判应该遵循一个经过仔细计划过的时间表进行。 谈判达成协议之后,在交换合同时,并购双方都必须做出承诺,从无条件交换合同之时起,买方成了公司的利益所有者。因为此时仍有风险,出于保险的考虑,他必须确保投入足够的保险金以保护企业。在交换合同之时,并购双方通常向新闻界发表声明(根据证券交易规则也可能确实需要这样做) ;根据相关的企业交易管制规则,也需要发表这样的声明。这个声明应当经过细心地准备。雇员们不应首先从报纸上或从工会代表那里知道这桩交易,这一点非常重要。同样的道理,主要的客户和供应商应该在私下里通过电函得到通知。必须事先同高层管理人员召开一次会议,再做出安排,把所需要的信息传达给基层。在任何一个这样的会议上,都很可能提出关于以后雇佣情况的问题。但是,即使以后没有裁员和重新安排工作的计划,做出这方面的承诺都是很不明智的。合同交换以后,买主的律师一般会提出调查卖方对任何土地的产权,或者卖方的律师自己也会提供买主所能依赖的产权证明书或报告。在惯常证券交易的情况下,要求向股东发出通知函以及特别股东大会的通知,同时代理委托书也将送到买方股东手中。这一切都在合同交换后进行。这部分程序可能要花费大量的时间、精力和费用,要求搜集、处理和组合大量信息,召开起草会议和定期向证券交易所递交未得到认可的草稿校样寺。同时,所有合同中要求的特别许可和权威机构许可,都是在这一阶段申请的。例如,如果并购牵涉像保险业那样的受到管制的行业,那么获得金融监管机构的许可必不可少;如果牵涉一个持有英国在北海开采石油的特许证的企业,就需要获得能源部的批准。交换合同以后,如果国内税务局怀疑交易的动机和效果,或者对是否遇到减税存在某些疑问,还需要申请税收票据交换。 当需要股东核准的时候,收购方公司将举行特别股东大会,对赞成还是反对交易进行投票表决。如果将发行新股作为一部分补偿,收购方的股东还需要批准股本的增加和补偿股的发行。6.并购后续工作并购结束后,通常是被收购的公司召开董事会会议,通过即将离任的董事辞职和任命收购方提名的人员重建董事会。被收购方董事会需要对股权证和把股票从卖方转到买方的过户表格进行重新登记和盖章,公司的法定账簿、被兼并证明、地契、动产和其他有关的全部文件都将上交给收购方。所有对这场交换所作的承诺,譬如按照流动资产抵押、股票贷款信托以及和双方有关的条款所要求的条款,都将提出并加以审查。最后,当一切检查完毕,井然有序以后,将付给卖方补偿金;若是现金补偿,通常由买方银行用银行汇票支付。并购交易完成后,可能会给顾客、供应商和代理商等发出正式通知,必要的时候还将重新安排契约。报告书将存档,股票转移的凭证要存放妥当。正常情况下,完成日期过后,卖方会要求买方向目标公司投入资金以偿还所有对卖方或卖方集团的其他公司欠下的债务。同样,如果目标公司的借款由卖方(或可能是卖方董事)的保证书提供担保,那么出售协议会要求买方或买方集团中的其他公司提供保证书或其他担保,以解除卖方的这些义务。所以,买方在完成并购后需要立即通过银行保证履行这些承诺。买方还可以利用这个机会向目标公司的开户银行提供载有新提名人选签名的委任书。收购完毕后,买方要走的下一步是向被收购公司的全体高级管理人员解释买方目前的打算和管理企业的一般性方法,以及报告的负责对象,这些都需要加以明确,职权也要界定清楚。填具新的银行委托书之后,通常收购方的会计人员会很快解释买方将来所需的财务报告的要求,只有完成所有这些正式步骤之后,整合运转的工作才可正式进行。3.1.3 上市公司并购过程中的特殊性 1.事先收购一定量的目标公司股份经验表明,在并购某个公司之前,先收购它的一小部分股份作为下一步整体报价的一个跳板,是十分有利的。这一部分股份可以通过第三者去谨慎地收购,一般不会影响某个公司的股票价格,但一旦这种一定量的股份收购达到或超过某公司资产的 30%时,收购计划就有可能泄漏,导致并购意图被对方察觉。在 1981 年以前英国的普遍做法是,如果想收购一家公司,就必须尽快地在市场上累计获得对方公司稍少于 30%的股份,这个数量是收购审查委员会对收购一个公司全部股份进行开价所必需的。2.报价过程(1)出价者在报价宣布之前的市场交易 除了对股票增值的权利加以限制之外,对于出价者,还存在着一些额外的限制和障碍。这些都是一个出价者在自己的报价宣布之前,购买被开价公司的股票时所应注意的。由出价者或被出价者的合作伙伴或者“同谋者”进行的股票交易均应受到限制。原则上说,报价宣布之前这一期间,开价者可以自由购买目标公司的股票,但要遵守公司的证券法的规定。如果出价者从顾问处事先得到目标公司提供的有关价格方面的敏感信息,而在市场上购买目标公司股票,就有可能违反有关的法律。(2)向董事会提交报价的时点和方式获得一定量股份数额的潜在的好处在于:在目标公司董事会获得一个席位,就使出价者下一步购买公司能获得更多的信息,并为全面报价确定一适当的时间。另外,能否获得大股东的支持,对确定报价时间并使报价获得成功部非常重要。出价者首先应将出价提交给被出价公司的董事会及目标公司董事会。如果该步骤有一个金融机构或第三者以出价者名义进行,出价者的身份在一开始就应该公布。如果以该出价者的附属机构或出价者合作伙伴来提出,最终的公司的身份也该宣布出来,接收出价的委员会有权确定出价者是否处于全面的突出价位置上。一个报价者如果得到被购买公司董事会的支持,则成功机会就会大增。因此,在提供任何形式的出价之前,一般会开展非正式的秘密讨论。在这种讨论中,出价者将会描绘其未来的打算,包括出价者对现有董事会人员以及高级管理人员的打算。如果董事会成员在公司被购买后能继续留在有吸引力的高级位置上,并有更多的发展机会,他们就会积极支持和欢迎公司被收购。3.咨询和通告 (1)反垄断咨询 一个在册公司出价购买另一个公司的情况下,可能会涉及反托拉斯方面的问题。若参考垄断委员会的规定,出价者可能会希望与监管部门进行非正式的磋商以表明其观点。这种讨论的时机确定基本上靠专业判断,一般应在向目标公司提供出价前进行。另一方面,如果报价受到目标公司的欢迎,则与政府监管机构进行联合讨论会有一些好处。如果报价不受欢迎,目标公司自己就会找监管机构并指出出价者的购买违背公共利益。(2)预备性通告在目标公司董事会收到出价前,宣布通告的责任仅在出价者一方。在目标公司董事会收到出价之后,宣布通告的主要责任就落在公司董事会身上。他们为此应密切注意股票价格。如果出价是被推荐的,且股票交易所很可能暂时停止股票交易时,则可立即发布一个通告,并提出中止股票交易的请求。(3)确定的通告只有当出价者有充分理由相信其能执行该出价时,才可以提供一个确定的具有出价倾向的通告。一旦出价者采取这一步骤,就须遵守自己的报价诺言,出价者的财务顾问在这一方面也承担责任。通告宣布之后,出价者就要向监管部门提交正式的合并通知。4.出价期间双方的行为在某一预定或可能的出价通告被宣布后,当事人仍可自由交易目标公司的股票(同时遵守由未公开价格敏感信息所导致的限制规则) ,但需在交易日之后的第二天中午 12 点以前,把交易情况报告给股票交易所、专门小组及新闻报道部门。从实际情况来看,一般必须以书面(或电传)形式通知股票交易所,这样安排比较合适。合伙人进行的交易,不论是自营还是代客,都应通报。有些国家规定,在确定通告宣布后,禁止出价者在一定天数内获得更多的目标公司股票。此外,对这类交易仍有一些限制。一旦一个确定的通告被宣布,则要禁止一些不受欢迎的出价者,禁止他持有股份或股票控制权超过某一界限(如 30%) ,直到对股份的全面报价的第一天结束之后。在对股票资本确定出价的意向宣布之后,目标公司应根据出价者的要求,尽可能快地提供有关股票资本更改或认购权的细节,包括行使这些权力所能产生的具有投票权的股票数额。正式的出价文件相当复杂,出价文件的详细内容应包括出价者聘请的并购财务顾问的有关文件;出价者公司和目标公司的详细财务记录(包括有关营业额和利润的历史记录以及每股的净资产) ,使股东可以自己判断所出的价格是否公平;此外,还包括资产接受和转移的形式,如何完成交易程序等。目标公司董事会应公布对出价的意见,并告诉股东由独立的顾问所提供的建议的主要内容。董事会也应该对出价者、对目标公司及其雇员所声明的打算发表评论。这些意见和评论应在目标公司董事会发出的主要通知的文件中列出,有关股份持有和合同的特定的具体细节也应如此。任何由目标公司发布的文件中载明的信息、鉴定或推荐材料,都应像购买公司一样严格遵守有关法规所要求的标准。不管是选择了宣布无条件接受,还是修改,或者延长其中的任何一项,购买公司在报价到期后的一定时限内,都应当进行通告且同时把情况通知股票交易所。在某些场合下,出价者可以延长出价或修订出价,如果出价价格高了,则必须提供有关细节的通告。在一些情况下,修改后的出价可以视为强制性的。所有的出价都应确保接受一个足够的数目,以获得足够数量的股票。出价者拥有的股票应超过来自于财产股票资本的投票权的 50%,除非出价者已经拥有或控制超过了 50%的投票权,否则没有任何出价可以被宣布为无条件接受。5.并购价款的支付与强制性购买假定报价已获成功,对购买公司来说,下一步就是选择何种支付手段(不论是以现金保证的形式还是股票、债券的形式)交付给同意接受报价的股东。而这些股东在出价文件规定的时间期限内,已经以有效的形式交出了接受文件,并附有股票证书及其他所有权文件。1985 年的英国公司法还包含一些这样的规定:禁止股票所有者中的少数派阻挠一个公开的成功的出价,并且也禁止这些少数派被排斥在成功报价之外。如一个出价在最初出价寄送后的 4 个月内已得到股票持有者的同意,而这些股票持有者拥有不低于出价者想要购买的股票总值的 90%的股票(不包括出价者和他的合伙当事人在出价前所拥有股票) ,对购买者来说,下一个的步骤是根据法令通过向持不同意见的股东(或者那些在某些情况已经消失、更换地址或死亡的股东)发出通知的方式,对还剩下的股票采取强制性的购买。6.并购之后的核查在被购买的公司已被重新组织、重新改造或与购买公司的业务合为整体的时候,购买者将希望进行一下事后检查,以确定有关最初统计和批准的投资假定在过程结束后是否正确,其中有价值的经验教训将对下一次购买有用。3.1.4 我国企业并购操作的一般流程企业并购在我国尚未形成一个完全规范的操作体系,就目前来看,一般性的操作流程如下。1.确定并购主体双方主体确定的方式有三种:(1)在没有建立产权交易市场的地方,具有并购意愿的企业,可以通过有关政府机关,或某些事业信息中心,寻找目标企业,也可以自己直接洽谈,寻找目标企业。(2)进入产权交易市场申请登记,然后由市场交易组织提供真实、准确、可供选择的有关交易对象的介绍材料,再由双方自主选择交易对象,进行直接或间接的洽谈,确定并购方和被并购方。(3)具有并购(或者被并购)意图的企业,通过公共传播媒介,例如电视、报纸、杂志等途径,向公众表示自己有并购(或被并购)意图、公开招募被并购(或并购)方,从而确定并购交易的交易方。2.论证立项两个企业一旦产生并购意向,便可着手进行立项工作。立项程序如下: (1)资料交换。并购双方相互提供具有真实合法的产权及独立法人的证明文件。被并购方要提供资产与负债的明细清单,提供目前经营的真实情况,提供在职与退休职工的名册和工资福利待遇等主要资料证明。并购方则要提供资信证明等文件。(2)考察论证。依据相互提供的资料,双方在产权交易市场或有关部门的帮助下,进行互相调查,核实资料准确程度,咨询各自疑点,对并购的可行性进行论证,共同做出并购可行性研究报告,并提出并购方案。(3)民主投票。并购双方的国有企业,必须经职工代表大会审议,上报政府国有资产管理部门认可;并购双方中的集体所有制企业,必须经所有者讨论,职工代表大会同意,并报有关部门备案;并购双方中的股份制企业和中外合资(合作)企业,必须经董事会(或股东代表大会)讨论通过,并征求职工代表意见,报有关部门备案。(4)申请立项。如被并购企业是国有企业,须提出申请报告,按预算管理层次报国有资产管理部门立项审定。申请报告内容应包括国有资产存量、构成、利用情况、运营效益、流动的可行性、流动的方向和方式等。国有资产管理部门接到申请报告后,应充分考虑主管部门和财政部门的意见,给予批复。并购方也应向主管部门、财政部门和国有资产管理部门提出书面报告,由主管部门、财政部门提出审查意见,国有资产管理部门办理立项手续。3.资产评估资产评估是企业并购实施过程中的核心环节。并购的目的意向明确了,才能进一步明确资产评估的目的。被并购企业经过对其整体资产的评估,形成资产转让底价,即成交价的基础。资产评估完成后,须向委托单位提交书面的资产评估报告,并报国有资产管理局审批。在资产评估的同时,还要全面地、及时地进行被并购企业债权、债务、各种合同关系的审查、清理,以确定处理债务合同的办法。关于企业资产价值的评估内容,我们还将在后文中详细论述。4.成交价的形成成交价的形成有两种方式:一是通过谈判形成成交价。并购双方通过资产评估所确定的资产总体价、值为基础,综合并购双方的人员、财务、经营等各方面情况,双方进行平等谈判,以谈判的结果作为成交价。谈判的作用在这里是非常重要的。二是通过公开市场竞争形成成交价。中国企业并购初期,由于缺乏相应的中间机构,大多是通过上一种方式确定成交价的,因此资产转让价格的随意性比较大。随着市场的不断完善,产权交易市场(并购市场)有了很大的发展,各地都在按市场原则进行企业并购和重组,进行有益的探索。并购成交价一般都是以资产评估所确定的资产价值为基础,通过市场的招标、投标、公开竞争形成的。(1)招标。被兼并方通过中介机构或大众传播媒介,发布招标信息,招标内容至少包括企业概况、企业资产、经营状况、债权债务、产权交易形式和基本条件。(2)投标。根据招标信息,有并购意愿的企业,可填写投标书,一式三份。一份交招标方,一份自留,一份交中介机构。投标必须坚持“机会均等”的原则。(3)成交价形成。经过考评和洽谈,由招标方开标,公布中标者,经过最后洽谈形成最终成交价。5.并购双方的立约和公证(1)订立并购合约。并购双方主体和价格已经确定的情况下,并购交易便进入立约阶段,即由并购双方充分协商,就具体契约条款达成一致意见。在有关部门主持下,由双方法人代表正式签订并购合同。合同一经签订,便具有法律效力,不得擅自变更和解除。(2)审核标准。国有资产管理机构为负责审核国有企业并购的机关。并购双方达成正式协定后,国有资产管理机构需对合同进行审核,并对企业下达“资产转让审批书”或“批准合同文件” 。在批准文件中应包括产权转让对象、转让价格、转让方式、价款结算方式、职工安置待遇、退休职工劳动保险支出及待遇的确认,包括财产损失处理、转让资金接收渠道、财政、税收、银行、工商等部门管理方法。(3)法律公证。为了保证企业并购按照合同约定的条款顺利实现,须对并购合同进行法律公正;依法证明所立合约的真实性、合法性,使并购具有更强的法律约束力。双方并购合同经法律公证处做合同公证。6.产权转移和变更(1)产权转移。产权转移首先进行的是资产的移交。在国有资产管理部门、企业主管部门、银行和其他有关部门监督下,按照协议或合同办理资产交接手续。正式转移交接的资产,要经过验收、编制明细清单,双方签证后,会计方可下账。产权转移的第二项内容是关于债权债务的清理交接。被并购企业的债权债务应根据并购合约中的规定,从并购生效日起,由并购方承担,并由有关方面重新签订合同予以确认。并购方应及时将移交的债权债务入账,调整有关账户。如采取购买式,承担债务式并购,因被并购方丧失法人资格,需进行财务结束处理:同时,并购方需作增加资产与负债的记录。(2)办理变更手续。并购合同生效后,并购双方要随之办理企业登记、注销以及商标。房地产等变更手续。向法人所在地工商行政管理部门办理产权变更登记和企业名称、经营范围等变更登记。企业实现并购后,并购企业由于增加了资产、财务、场地和人员,其企业名称、经济范围、经营方式等都相应发生变化。工商行政管理机关要根据这些变化予以审查,凡是符合国家有关政策规定的,都要予以核准。同时,被并购企业应在一定期限内,向所在地工商行政管理部门办理企业歇业登记和法人执照注销手续。企业被并购后,被并购方的法人资格随之取消。这时,应持公证机关公证,或工商行政管理局签证的并购合约,国有资产管理部门或企业主管部门批准的企业并购文件,评估委员会对并购企业债权、债务的审核证明等文件资料,向工商行政管理机关申请停业,办理企业法人执照注销手续。如果被并购企业作为并购企业的分支机构继续存在,应在办理企业歇业登记手续时由并购企业向所在地工商行政管理机关提出申请,由工商机关办理分支机构登记手续。此外,企业的注册商标亦是企业的资产,也同其他商品一样,既可以作价转让,又可以有偿许可他人使用。企业被并购后,原来所用注册商标专用权将随企业法人资格的取消而丧失,应予以注销。如果并购企业需要继续使用被并购企业的注册商标,应在并购尚未实施时向工商机关提出注册商标转让申请,由工商机关审核、办理转让手续后才可以使用。企业并购实现后,双方企业还必须持有关文件,到当地土地管理部门进行变更登记,办理转让手续。完成上述一系列工作之后,即可向社会发出并购交易公告,披露相关信息。3.2 并购过程中的核心问题-公司价值评估 无论竞争性并购还是协议性并购,并购公司与目标公司共同关注的焦点问题无疑是买卖的成交价格。当并购公司拟对目标公司实施并购活动时,需要解决的首要问题便是:该目标公司是否值得并购,价值几何;并购价格如何提出才能在确保并购中标或成功的同时,达到并购的战略意图,维护整合后公司长远利益的最大化。此间一个关键的、基础性的、同时也是最困难的问题,便是能否以持续经营的观点对目标公司的价值做出合理的估算。作为一项重大而复杂的资本性投资活动,并购公司重要的不是如何获得目标公司的土地、厂房、机器、设备等个别性的经济资源,而在于谋求对目标公司整体性产权,亦即目标公司法人权利的控制与取得。因此,对目标公司价值的评价,必须基于一种有机的复合性概念来考虑。因此,我们首先应当考虑价值评估的体系是怎样的。3.2.1 企业价值评估的体系企业价值的评估在企业并购中极其重要。企业并购成功与否取决于企业价值评估的准确性。在现实经济生活中,往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况,如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等,都涉及企业整体价值的评估问题。在这种情况下,要对整个企业的价值进行评估,以便确定合资或转卖的价格。然而,企业的价值,或者说购买价格,绝不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益,决定企业价格大小的因素相当多,其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以,企业价值评估并不是对企业各项资产的评估,而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估,是一种局部的和静态的评估。用公式可表示为:企业价值一企业所有单项资产的公允评估价值之和一企业确认负债额的现值十商誉价值企业价值一目前净资产的市场价值十以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和但实际操作时,未来回报如何准确估计?可能经营年限如何准确估计?有必要一一分析解决。要弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素,并找出衡量这些因素的标准,进而才能找出评价企业价值的方法。企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬,包括股利和出售其股权换取现金,报酬越多,这个企业的价值越高。然而,如果未来风险大,即使未来报酬高,也会使人望而却步。所以,企业赢利能力与即将面临的风险状况与水平高低,是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下两个因素影响:(1)企业的资产。无论是有形还是无形,仅是企业的“硬件” ,如何运用这些资产去创造企业最佳效益,很大程度上取决于“软件” 。这个软件即是企业管理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制,以及这个企业所拥有的人才资源。所以,要正确估计一个特定企业的价格,不仅要看“硬件” ,还要看“软件” ;(2)企业外部影响因素,如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。可见,企业价值评估包含了两方面的内容:一是企业以往经营业绩的评估分析,二是企业未来经营前景的预测分析。 从经营业绩看,我们在确认并购效果时,应得出如下的分析结果:这个企业目前赢利如何?赢利的主要原因取决于什么(是产品质量好,还是营销手段高,还是有特别机遇,还是由于创新能力)?这个企业的财务状况如何?形成的原因是什么?对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响?今后的投资与筹资方式有何限制?将企业与同类相似条件企业比较,分析企业在把握经营机会方面、对社会贡献方面、社会声誉方面的差异,从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题,看出企业在这方面的水平。目前使用的分析方法通常是财务分析的方法,对企业偿债能力、赢利能力和抗风险能力做出评价,并找出存在的问题。从以上三个方面分析出企业目前“价值” ,即是目前在市场中的价格。 从经营前景的预测看,我们在确认并购效果时,应得出如下的分析结果:企业有无继续经营的机会,即企业的产品处于哪个寿命阶段,市场是否已趋饱和?企业自身实力如何,资产状况老化还是状况良好,企业处于成长期还是衰退期?企业自身的弱点能否应对未来经营环境的变化?这其中,要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析,并根据它们对企业的影响程度,分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果,进而评估出企业未来收益状况。企业有无新的投资机会并有无可能把握住它?这主要根据企业人才资源及创新能力,以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类风险,比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险,从而得知企业未来赢利的来源大小。3.2.2 公司价值评估的要素计量模型从收购公司的角度看,目标企业的估值等于目标企业收购前独立价值与收购公司希望收购后增加的目标企业资产价值之和。目标企业资产的增加价值来源于目标企业经营的改善或者两个公司之间的整合效果,也来源于对目标企业资产的处置收益。目标公司的价值取决于三个因素:一是目标公司资产的现时重置成本;二是资产的效用,即满足收购者某种需要的使用价值,主要是预期的获利能力;三是资产的边际效益,即资产在市场上的稀缺程度。对目标企业估值。按不同财务项目要素主要有:收益和资产基础、现金流量基础以及投资资本及其增加值基础。1.以收益为基础的市盈率估值观传统的公司价值评估是以市盈率(价格和收益比率)为基础;公司的价值是由市场对收益资本化后的资本化价值来反映,也即公司价值为收益的市盈率倍数。市盈率,也称为收益倍数,可用下式表示:(3-1)式中: 为市盈率;E(R)为预计未来每年收益;V 为企业价值。在使用市盈率评估的时候一般可采用历史的市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比;未来的市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比。标准市盈率有目标企业行业、部门的相似市盈率。在对目标公司过去业绩考察的基础上对目标企业收购后的未来收益再估计,要反映收购公司在收购后对目标企业经营改进所做的计划。如两家企业合并运营,预期会产生一个较高的销售价格或较低的销售成本,资本结构改善减少财务费用和风险会增加总利润等。同时对目标企业收购后的维持收益也要估计,这涉及一个维持这些收益要确定目标企业哪些资产不需要、能被处置和需要的新投资,并要考虑处置和新增资产所增加的收益和附属成本。确定公司的收益和维持收益后,公司价值等于:(3-2)式中: ,0为选定的标准市盈率; y 为收购后公司重整维持收益增加额; C 为收购后维持费用增加额; S 为收购后资产剥离出售收益。 2.以资产为基础的重置资产成本观这一方法是以企业资产和其市值之间的关系为基础的。企业的市值与其资产重置成本的比率 Q 为资产价格系数。这个比率可参照已成交并购企业市场价格与其净资产的比率,并考虑目标企业特点进行调整来确定。企业价值等于;(3-3)式中:Z,n为企业净资产;Q 为资产价格系数。 3.自由现金流量净现值观自由现金流量贴现的应用有以下几步:(1)在假定收购公司收购后的管理水平基础上,预测估计目标企业未来的现金流量。年自由现金流量收入成本费用税金增加固定资产和流动资金。(2)在收购后确定风险和资本结构条件下估计目标企业的投资资本成本。(3)贴现现金流量对目标企业估价。(4)减去债务和其他费用,给目标企业股本估价。(5)将目标企业的估值同收购前独立价值比较,以决定从收购中得到的增加值大小。(6)决定将收购增加值的多大比例作为给目标企业股东的控制溢价。现金流量预测是在假定引进收购公司之后目标企业运营发生变化的基础上做出。这些假定与价值影响因素有关。价值影响因素是指那些决定一家企业现金流量水平的关键收益、成本或投资等变量影响企业股东的价值的因素。有五个重要价值影响因素: (1)预测销售和收益的增长率;(2)边际营业利润,即收入减去成本之差; (3)新固定资产投资;(4)新流动资产投资; (5)资本的成本。收购公司收购后的主要工作是改变这些价值影响因素,以便能从收购中创造增加价值。如较多的销售增长可能通过增加营销支出、广告或产品开发,或通过固定资产和流动资产的投资取得。这些价值影响因素的变化被转变成现金流入和流出的预测。运营现金的流入,来自于企业的经营,是税后现金流量。现金流出是因为增加了固定资金和流动资金投资。扣减资本投资现金流出的税后运营现金流量净值被称为自由现金流量。对目标企业的现金流量预测期限一般到收购期后的 510 年。通常而言,预测期越长,预测的准确性就越差。对自由现金流量的预测,可以向收购公司提供目标企业作为一个整体的全部价值。包括股东和债权人拥有的价值。从企业整体的全部价值中,减去负债,得到股本价值。如何确定折现率 r?公司收购使用的折现率要反映有关目标公司的边际资本成本,如果是用来评估高技术公司的投资,折现率要反映高技术公司项目投资中所固有的风险。一般可以采用以下几种方法确定折现率的大小。一是选择收购公司目前的加权资本成本(以负债、股东权益各占总资产的比例为权系数对负债利息率和股本收益率加权平均)作为基数,然后作适当调整。二是选择收购公司过去的资产收益率为基数,然后作适当调整。三是使用当前对未来利息率的预期作为基数,然后根据行业和公司财务结构等风险因素作适当调整。在计算公司价值时,可选用以下三种方法: (1)一般折现现金流量法。对收购公司来说,用目标企业自由现金流量评估企业价值:(3-4)式中:F,t指的是在 t 时期内目标企业自由现金流量(tl,2, ,n) ;r 为折现率;V,t为 t 时刻目标企业的终值。对收购公司来说,目标企业总价值也包括资产出让和剥离的收益及重组成本。在总价值中,减去目标企业的负债和优先股就等于收购公司目标企业的股本价值。如果收购公司股东计划从收购中得到任何收益,那么支付给目标企业股东的实际购买价必须低于此价值。这是收购公司能支付给目标企业股东的控制溢价的最大值。(2)恒值增长现金流量法。这种方法假定公司的