控股公司的财务问题

控股公司的财务问题第一节 合并与控股的关系一家企业合并另一家企业或控制另一家企业，均需要收购被合并或控制企业的股权，但是，合并与控制有着很大的不同，本节对合并和控股的关系进行讨论。一、企业合并与股权收购的区别股权收购是指收购方向被收购公司或称目标公司股东支付现金或其他资产、股票或者其他有价证券取得被收购公司的全部或部分股份的事件。通过股权收购，收购方可以取得对目标公司的控制权。在股权收购中，交易的主体是收购公司与目标公司的股东，交易对象是目标公司的股权，收购方最终取得的是目标公司的控制权。公司合并是指两个（或者两个以上）公司通过订立合并合同，依法定程序，归并成为一个公司的法律行为。公司合并与股权收购作为两种不同的法律行为，存在如下的重大区别：（一）参与主体不同公司合并是公司之间的行为，参与的主体是参加合并的各个公司。公司合并虽然首先要得到合并双方的股东会的批准，然后由公司董事会或经营班子具体负责合并的各种事务性工作，但是，从参与合并的主体来看仍然是各个公司法人，需要由合并各方公司签订协议，合并活动所涉及的参与主体的数量较少。股权收购是收购公司与目标公司的股东之间的交易行为，参与主体是收购公司与目标公司股东。当收购采用协议方式收购时，收购方要与目标公司中某些股东签定股权收购协议；当收购采用要约方式收购时，收购方则必须向全体股东发出收购要约。不论收购采用哪种方式，股份的出售者都是目标公司股东，而不是目标公司本身。股份收购的参与主体具有多样性、分散性的特征，这必然引起股权交易活动的复杂性和困难性。（二）法律效力不同公司合并的法律效力是使公司实体发生变化，被合并公司解散，丧失法律人格。合并中，被吸收的公司解散，丧失法人资格，并入存续公司。与此相连，公司合并中解散公司的权利和义务由合并后存续公司和新设公司承担。收购的法律效力是使目标公司控股股东发生变化，目标公司本身不发生变化，依然存续。在非全资收购中，收购方成为目标公司的控股股东，目标公司作为收购方的控股子公司而存在。在全资收购中，收购方成为目标公司唯一的股东，目标公司作为收购方的全资子公司而存在。与此相连，公司收购并没有使目标公司法人地位发生任何变化，其原有的权利和义务仍由目标公司自己承担。（三）事件的性质不同公司合并不是一种交易行为，它只是合并双方通过协商达成的合并协议的结果。虽然为了使合并双方达成合并协议，合并方往往必须通过股权收购的方式控制被合并公司的绝大多数的股权，在合并过程中也需要处理合并双方的股权问题，但是合并本身决不是一种市场交易行为，而只是法律上的合并行为。股权收购是一种市场交易行为，基本要求是等价交换。根据股权收购的数量，可以采用协议收购方式和要约收购方式。国家监管部门之所以要规定股权收购的方式，就是为了保证收购的公正性，保护目标公司股权持有人的利益。在实际中，根据被收购公司的管理层对收购的态度，股权收购还可以分为“善意收购”和“敌意收购” 。受到目标公司管理层支持的收购，可以视为是具有善意性质的收购，而被目标公司管理层拒绝、阻碍收购的收购，则多为敌意性质的收购。（四）控制程度不同公司合并，被合并公司完全并入存续公司，后者取得被合并公司的全部资产、负债和 所有者权益，承担了被合并公司全部的权利和义务，被合并公司在合并完成之后，仅作为 存续公司的一部分，完全受合并公司所控制。股权收购，由于在收购完成后，目标公司仍然是一家独立的法人企业，享有公司法所赋予的一切权利和义务，因此，不管收购方收购的是目标公司的全部股权还是部分股权，都只能通过股权间接地控制目标公司，控制程度不可能有合并那么深。（五）程序和法律适用不同公司合并作为一种法定合并，要严格遵守法定程序，包括董事会提出合并方案；股东会对合并做出特别决议；合并双方签订合并协议；实施债权人保护程序；办理合并登记等。股权收购则不需要履行上述程序，不需要取得目标公司管理层、权力机构的同意，不需要债权人保护程序等。对上市公司的股权收购而言，收购方只要履行了证券法中的有关规定程序即可。比如，在采取协议收购方式时，收购入只要依照法律规定与被收购公司的股东签订股权转让协议，并向证券管理部门及证券交易所报告并公告之后，就可以履行该收购协议。在采取要约收购方式时，收购方则要发出收购要约，并在收购要约期限之内完成收购。非上市公司之间的收购，属于股东转让出资、股份的行为，适用于公司法关于股东转让股份、出资的规定。根据我国公司法的规定，在有限公司中，股东可以相互转让其全部或者部分出资；股东向股东以外的人转让出资，必须经全体股东大会半数同意；不同意转让的股东应当购买该转让的出资，若不购买该转让的出资，视为同意转让。非上市公司的收购，收购方也要与目标公司的股东签订股权转让协议。二、股权收购的优点根据上述企业合并与股权收购的特点，股权收购与企业合并相比，具有以下的优点：（一）法律程序简单股权收购可以省去股东大会决议程序，可以省去被收购方董事会通过的程序，不必经股东大会以复杂多数的方式作出特别决议，不必取得被收购公司董事会、管理层的同意，这不但简化了程序，并减少了来自少数股东管理层的阻挠。股权收购可以省去债权人保护程序，这同样会减少来自债权人的阻挠。这种法定程序的简化，无疑有利于收购的成功和效率。（二）可以有效地保留被收购公司的“壳”的资源股权收购是指改变被收购公司的控股股东，而不改变被收购公司本身的法人资格、权利能力。被收购公司原来享有的各种权利，包括各种不可转让的权利、特权等，不受任何影响，被收购公司的壳的资源得以充分利用。企业合并则可能由于存在某些非转移条款而影响到权利的转移。例如，如果专利许可书上规定了许可只能给被许可公司本身使用，j 而不能转移给其他公司使用，这样，该专利许可权就不能转移给合并后的存续公司。（三）有益于被收购公司的稳定股权收购不会导致被收购公司解散，从内部来看，不会出现公司动荡、员工解雇与置等问题；从外部来看，不会影响到被收购公司的各种客户关系，这就有利于被收购公生产经营的稳定性和连续性。（四）可以减轻收购公司的风险股权收购中，被收购公司仍为独立的法人存在，独立承担债权债务，收购公司不承被收购公司原有的债权债务，对被收购公司收购后发生的债务，收购公司也仅作为股东接地承担有限责任。因此，同公司合并相比，股权收购显然可以减少风险。正是因为股权收购具有上述的独特的优点，它才越来越受到企业的青睐，成为目前企业购并、重组、扩张发展中一个最重要和最常用的手段。三、股权收购的缺点与企业合并相比，股权收购也有其自身缺点。这些缺点主要是：（一）实际实施过程复杂股权收购虽然法定程序简单，但实际运作过程复杂，这主要表现在收购公司要同目标公司为数众多的股东打交道，订立股份出让协议。这种交易的分散性无疑会使收购的运作趋于复杂。特别收购价格存在着边际性，随着收购方持有股权数量的增加，市场上流通股权数量的减少，收购成本会越来越高，并有可能最终导致收购的失败。（二）不利于对被收购公司实施有力的控制股权收购之后，被收购公司在法律上依然作为独立的主体存在，依法享受权利、承担义务。不管收购方收购的是目标公司的全部股权还是部分股权，都只能通过股权间接地控制目标公司，其控制程度都不如公司合并中的控制程度深。（三）收购公司可能会承担税收方面的损失股权收购后，被收购公司作为独立的法人仍是纳税主体，各个公司必须单独纳税，同公司合并相比，可能出现多重征税的情况，其税收利益会受到一定的影响。第二节 控股公司股权收购完成后，如果不把已收购的公司合并，那么，企业之间就会形成控制与被控制的关系，即形成控股公司体系。关于控股公司的基本理论问题，已经在本书第一章“集团公司理财的特殊问题”中作了介绍，本节在此基础上，讨论纯粹控股公司的财务问题。一、控股公司体系（一）控股公司的定义控股公司，是指拥有一个或若干个公司的相当数量的普通股股权、并取得这些公司的实际控制权的公司。控股公司称为母公司，被其控制的公司称为子公司。子公司是一个与母公司相分立的依法组成的公司，是独立的企业法人，其股份大部分由母公司掌握。母公司与其所控制的所有下属公司（子公司、孙公司、重孙公司等等）形成了一个以股权为纽带的公司群体，该公司群体就是控股公司体系。在控股公司体系中，母公司是通过控制子公司的董事会，间接地控制各个子公司的生产经营行为，获取控股利益。控股公司可以分为“纯粹的控股公司”和“混合式的控股公司”两类。纯粹的控股公司，又称为投资性控股公司，或简称投资性公司，是指控股公司除了拥有对子公司的股权外没有其他的生产经营功能，所有人员、设备等都归子公司所有和管理。混合式的控股公司是指既从事投资活动又从事生产经营活动的控股公司。在本节所讲的控股公司主要是指投资性控股公司。（二）控股公司与集团公司的关系在我国控股公司与集团公司之间的关系，可通过企业集团登记管理暂行规定来说明。根据“企业集团是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。企业集团不具备企业法人资格。”的规定，可以看出集团公司与控股公司有以下的联系和区别：1.控股公司与集团公司中的联系。虽然企业集团是由多种形式的企业组成的企业联合体，但是以资本为主要联结纽带的母子公司体系或控股公司体系是企业集团中的主体或核心。没有控股公司体系，就不存在企业集团。在我国，企业集团母公司可以用“集团公司”的名义命名。比如， “集团公司”就是“企业集团”的母公司。集团母公司的范围要大于控股母公司，因为集团母公司除了包括控股子公司外，还包括参股公司及其他成员企业或机构。而控股母公司的控制范围则只包括其控股的子公司。2.控股公司与集团公司的区别。虽然企业集团不是一个独立的法人，但是，设立企业集团需要企业集团全体成员企业共同签署或者认可企业集团章程，集团章程中应当载明企业集团的宗旨，企业集团成员之间的生产经营联合、协作方式，企业集团管理机构的组织和股权等事项，并专门进行企业登记。企业集团的登记，原则上应当与母公司的设立或者变更登记一并进行。而控股公司体系则不需要进行专门的企业登记，它仅仅是一种股权投资关系形成的实质性的控制与被控制关系。比如，甲公司通过对 A、B、C、D 等四家公司投资，取得了这四家公司的控股权，这样，甲公司就成了母公司，而 A、B、C、D 则成了甲公司的子公司，甲公司与A、B、C、D 等四家子公司就构成了控股公司体系。如果甲公司与 A、B、C、D等四家子公司一起共同签署企业集团章程，就可以通过登记成立企业集团，其中作为母公司的甲公司就可以称为甲集团公司。一、控股公司形成和在经营方面的特点 （一）控股公司形成的特点 控股公司体系可以通过新设公司的方式成立，也可以通过收购其他公司股权的方式成立。下面仅讨论以控股为目的的公司收购与以公司合并为目的的公司收购之间的差别。1.控股公司收购的目的不同。控股公司收购另一些公司股权的目的，不是为了合并被收购的公司，而只是希望获得被收购公司实际控制权，并从控制中获取利益。2.取得控股权所需的股份不同。取得一家公司的控制权所需要的股份数量，与企业合并所要求的股份数量一般存在着较大的差别。相应地需要收购的股份数量也不同，取得控制权不需要收购被控制公司的全部股份，一个公司只要购进某公司一定数量并达到实际控制权比例的股份，就可以成为该公司控股公司。而一家公司合并另一家公司则必须收购拟合并公司的全部股份。3.收购采取的方式不同。形成控制权的股权收购不一定必须采用要约收购方式，只要获取实际控制权的股伤比例没有达到国家政策规定的发布要约收购的条件，就可以不发出收购要约，即不需要让所有被收购公司的股东在收购股份之前都知道收购的事件，也不需要与被收购公司的全体股东讨论各种收购条款，收购事项可以在暗中进行；而合并收购一定是要约收购，收购也一定是在公开场合下进行的。（二）控股公司在经营方面的特点专门的控股公司与一般公司在经营方面有着明显的区别，其特点主要有：（1）控股公司不直接从事具体的生产经营活动，比如生产产品或提供劳务，它只是间接地通过所控制的子公司从事具体的生产经营活动，具体地说，是通过自己控股的地位向被控制的子公司推荐和选举董事，以及通过自己控制的董事会选择总经理和其他经营班子，来贯彻其经营意图，获取投资收益。（2）控股公司从事的经营业务主要是与股权投资相关的各种活动，具体包括：母公司发展战略的制定、公司的资金筹集、子公司股权收购与出让，子公司资产和负债的重组、子公司管理体制的设计、子公司的董事与经营班子的选择、子公司重大经营活动的决策、对子公司经营活动的监控、子公司盈利分配方案的制定、对被控子公司业绩的考核等。三、控股公司的优点控股公司的主要优点可以归纳如下：（一）用较少的资本控制巨大的资产 控股公司最显著的优点是它仅需要拥有另一些公司的部分股权就可以控制这些公司。用控股形式对其他公司进行控制，所花的投资要比合并少得多，但却可以获得与合并 相同的许多好处。从理论上讲，虽然一个公司要能够控制另一个公司，需要掌握 50%以上的普通股票；但是，从实际上看，由于上市公司的股份极为分散，因此，并不需要掌握这么大比例的股权就能够取得公司的控制权。该比例视股东的分散情况不同而有所差异，可以降至 20%、10%，甚至 10%以下。控股公司的结构可以扩大到包含若干层的公司，形成一种所谓金字塔式的结构。在这种结构下，由于每一层次的公司都有相当部分来自无表决权的股权资金和负债资金，从而为控股公司提供了巨大的财务杠杆，使控股公司能用较小的股东权益资金控制了基层的巨大资产。图表 12-1 就是控股公司结构体系的一个简例。（图表 12-1） 控股公司体系图图表 12-1 显示，控股公司只要掌握 25%A 公司的普通股权、20%的 B 公司普通股权就能控制 A、B 两家公司。结果控股公司只用 400 万元的股本就控制了一级子公司的 5000 万元的资产。如果控股公司的某大股东只拥有 30%的普通股权，即120 万元就能取得母公司的控制权，那么，他实际就用这 120 万元的资本控制了价值 5700 万元（控股公司的其他资产 400 万元A 公司总资产 3000 万元B公司总资产 2300 万元）的资产。当然，如果还存在二级、三级等更多层次的子公司，那么，这 120 万元股本将会控制价值更大的资产，产生更大的财务杠杆作用，获取更大的财务杠杆利益。（二）风险具有独立性在控股公司体系中，母公司及其所拥有的各个子公司均是独立的法人主体，其权利和义务是独立的。子公司以其总资产对外承担有限责任，子公司的股东则以其投资额为限承担有限责任。因此，当控股公司体系中的某一被控子公司发生灾难性损失时，该损失只会涉及子公司本身的生存，而不会扩大到其他子公司或母公司。母公司的最大损失额只以其投资额为限，风险不会进一步放大。这也是控股公司与合并相比的一大优点。比如，图表 12-1 控股公司体系中的 B 子公司给其他公司进行债务担保，其担保金额高达 4000 万元，当被担保公司不能按期偿还债务本息时，B 子公司就必须承担连带责任。但 B 子公司本身的总资产只有 2300 万元，净资产只有1200 万元，有 2800 万元债务（对外担保的债务 4000本公司的债务 1100-本公司的总资产 2300）没有相应的资产做担保，承担债务担保责任的能力明显不足，这时 B 子公司必然会面临破产的威胁。但对 B 子公司的母公司而言，它承担的最大责任只有 200 万元，B 子公司不能偿还债务的金额不会转移到母公司身上，母公司可以继续生存下去。如果控股公司不是持有 B 公司一定的股份，而是将 B 公司合并，取消了 B公司的法人资格，那么，B 公司的债务责任就会转移到控股公司，使控股公司破产。因为控股公司的资产只有 3300 万元（B 公司总资产 2300控股公司总资产 1000） ，而各种债务则高达 5600 万元（对外担保的债务 4000公司的债务1100控股公司债务 500） ，总债务高出总资产 2300 万元（5600-3 300） ，资不抵债，控股公司破产属于必然。（三）以平静的状态和低成本实现控股控股与合并相比，控股不是一种正式的安排，不需要取得被控公司全体股东的一致认可，这就为控股公司在相对平静的状态下形成提供了条件。控股公司可以通过分期分批和隐蔽地购入被控公司的股权，减少收购股权对资本市场的影响，使控股公司有可能用较低的价格收购其他公司的股权，以低成本完成对其他公司控制。这是控股公司与合并相比的又一个显著优点。控股与合并不一样，控股关系的形成与解除均由控股公司自己作主，不存在法律上的限制，给予控股公司充分考核被控子公司的时间，在经营管理实验期中，如果发现控制某子公司无利可图，那么，则可以逐渐地将收购的股份出售，结束控股关系。这就给予了控股公司相当大的机动权，不至于像合并那样，一旦失误就抱憾终身。这也是控股与合并相比的又一个优点。四、控股公司的缺点控股公司的主要缺点也可以简单地归纳如下：（一）多重课税控股公司的一个最大缺点是可能产生多重课税。控制的子公司层次越多，应缴纳的所得税就越多。多重课税正好在某种程度上抵消了控股公司以有限投资控制更多资产所获得的财务杠杆利益。对于纳税损失要在何种情况下才能全部抵消财务杠杆利益，需要具体问题具体分析。【例 12-1】假定图表 12-1 控股公司体系中的控股公司、A 公司和 B 公司的资产息税前率均为 10%，优先股票股利率为 8%，长期负债税前成本率为 5%，流动负债税前成本率为 2%，所得税率为 30%。试分析在存在双重征税和不存在双重征税两种条件下控股公司将其资产用于自己产生经营优还是举办控股公司优。解：（1）存在双重征税条件下的分析过程如下：1）计算控股公司将所有资产直接用于生产经营的税后利润。税后利润（100010%-5005%）（1-30%）52.5（万元） 归普通股所拥有的税后利润52.5-1008%44.5（万元） 2）计算举办控股公司的税后利润。300010%-（2002%10005%）（1-30%）-2008%子 公 司从分 得 的 利 润A25% 39.05（万元）2 30010%-（3002%8005%）（1-30%）-2008%子 公 司从分 得 的 利 润B20%22.56（万元）控股公司自己创造的利润（40010%-5005%） （1-30%）10.5（万元）税后利润（39.05+22.56）（1-30%）10.553.627（万元）归普通股所拥有的税后利润53.627-1008%45.627（万元） 由于 45.627（万元）44.5（万元） ，所以举办控股公司为优。根据以上计算结果可以看出，虽然举办控股公司的税后利润要大于不举办控股公司的税后利润，但是由于多重课税的原因，实际税后利润比不举办控股公司仅高出 1.127 万元（45.627-44.5） 。这 1.127 万元是扩大风险的结果。（2）不存在双重征税条件下的分析过程如下：税后利润39.05 22.5610.572.11（万元）归普通股所拥有的税后利润72.11-1008%64.11（万元）由于 64.11（万元）44.5（万元） ，所以举办控股公司为优。从上述分析可以看出，如果从子公司分得的投资收益可以免税，那么，举办控股公司所获得的税后利润就要比不举办控股公司高出多。其差异如下：64.11-44.519.61（万元） 两 种 条 件 下 地 归 普 通 股所 拥 有 的 税 后 利 润 差 异对于控股公司从子公司税后利润分得的投资收益是否纳税，以及纳税的比例，在不同国家和地区的规定并不一样，因此，在作分析时应结合具体的税务政策进行具体分析。 中华人民共和国企业所得税暂行条例实施细则第 5 章第42 条明文指出：“纳税人从其他企业分回的已经缴纳所得税的利润，其已缴纳的税额可以在计算本企业所得税时予以调整” 。因此，就我国目前的税务政策来看，从子公司税后利润分得的投资收益是可以免税的。这说明在我国举办控股公司可以避免多重课税是有利可图的。（二）财务风险大控股公司的另一大缺点是财务风险过大。过高的财务杠杆会大大地扩大管理中的任何失误，使亏损扩大化。财务杠杆利益总是与财务风险损失并存的，这是公司理财中的一个基本概念。下面以简例说明该问题。【例 12-2】假设有一家控股公司体系，如图表 12-2 所示：（图表 12-2） 控股公司体系 假定 C 公司的所得税率为 30%，A、B 两家公司则按分得利润抵减利息之后余额的 10%缴纳所得税。试分析在 C 公司总资产息税前收益率为 12%和 8%两种条件下的损益情况。解：分别按 C 公司总资产息税前收益率为 12%和 8%的两种条件列表计算各公司的损益。(1)C 公司总资产息税前收益率为 12%各公司的损益，如图表 12-3 所示：（图表 12-3） 各公司利润表单位：万元项 目 C 公司 B 公司 A 公司息税前收益 480 93 26.9减：负债利息 100 21 4税前利润 380 72 22.9减：所得税 114 7.2 2.29税后利润 266 64.8 20.61减：优先股股利 80 11 2.4归普通股拥有的税后利润 186 53.8 18.21控股公司分得的股利 93 26.9 -(2)C 公司总资产息税前收益率为 8%各公司的损益，如图表 12-4 所示：（图表 12-4） 各公司利润表单位：万元项 目 C 公司 B 公司 A 公司息税前收益 320 37 1.7减：负债利息 100 21 4税前利润 220 16 -2.3减：所得税 66 1.6 -税后利润 154 14.4 -减：优先股股利 80 11 -归普通股拥有的税后利润 74 3.4 -控股公司分得的股利 37 1.7 -从以上结果可以看出，当 C 公司总资产息税前收益率为 12%时。控股公司 A 的普通 股票权益收益率高达 60.7%（18.21/30） ；但是当 C 公司总资产息税前收益率下降为 8% 时，控股公司 A 所获得的股利收入尚不能满足支付利息的需要，风险被显著放大。如果 A 公司的债权人强令 A 公司及时付清拖欠的利息甚至要求偿还本金，那么，A 公司将面 临破产的境地。从该例可见，金字塔式的控股公司提供的强大财务杠杆，虽然可能为控股 公司的股东带来丰厚的收益，但是，也可能给股东造成巨额亏损甚至导致这个金字塔式的 大厦顷刻之间土崩瓦解。第三节 公司购并策略从前述有关公司购并各章的内容中可以看出，公司购并是一项极为复杂的活动，购并得当，企业将得到迅速的发展，使股东财富获得超常规的增加；反之，购并不当，则可能将企业推入困境之中，使股东蒙受极大的损失。从实际统计资料来看，购并成功者不到购并 总数的 50%。因此，对于企业购并，公司必须小心，应该采取一系列行之有效的策略，将可能发生的购并失误降至最低。本节在前面各章讨论的基础上，重点探讨公司购并的财务策略。一、购并目标企业选择策略购并目标企业是指公司计划收购的企业，选择目标企业是公司的一项重大战略。目标企业的选择，首先涉及公司是实施专业化经营战略还是多元化经营战略，在战略目标制 定后，就涉及目标企业的选择策略了。选择目标企业的基本策略如下：（一）重视目标企业的潜在价值目标企业潜在价值大小是购并是否能获得成功的关键性因素之一。目标企业潜在价值的大小主要受其竞争实力、管理水平、应变能力等因素所影响。竞争实力可以从目标企业在所处行业中的地位、行业竞争激烈程度以及企业竞争实力的变化趋势等指标中看出；管理水平可以从目标企业制定的战略思想、计划及其执行情况、公司业绩等方面来判断；应变能力则可以通过对行业未来技术发展和市场竞争状况变化趋势的预测结合目标企业的技术和管理实力来加以推断。除了定性了解目标企业的潜在价值外，还要重视对目标企业潜在价值的定量估价。（二）重视目标企业与收购企业之间的相容性被收购企业如能在诸如技术力量、生产、供应和销售环节、管理资源、财务资源、投资环境等方面相容，那么就容易取得“112”的效果。目标企业与收购企业的相容与否，并不完全取决于两企业是否处于同一行业，而主要取决于各种资源的相容性。比如，收购企业生产经营正需要一块土地，而目标企业正好有这样一块土地，虽然双方并不是同一行业，但也具有相容性。具有与收购企业相容性的企业可以作为目标企业。（三）重视目标企业的规模在选择目标企业时，要注意目标企业规模与收购企业的现有能力及其发展规模相适应的问题。一般来说，目标企业规模过大，一是购并成本高，二是购并后无法消化，购并成功的概率低；相反，目标企业规模过小，则无法满足收购企业发展的需要。因此，收购企业在选择目标企业时，应有明确的规模要求。二、收购时机和方式的选择策略收购企业在确定目标企业后，就需要寻找最有利的时机和方式实施收购。下面分别对这两个问题进行讨论。（一）收购时机的选择最佳收购时机的确定取决于收购成本和购并战略目的这样两个因素。在现实中，任何产品和企业都存在一定的生命周期。一般来说，在企业初创期和衰退期，企业风险水平高，盈利能力低，企业价值小；而在成长期和成熟期，企业风险水平低，盈利能力高，企业价值大。企业价值与收购成本成正比，企业价值高收购成本也高，企业价值小收购成本低。值得注意的是：企业价值与企业价格在许多情况下是存在差异的，这种差异随供求关系的变化而变化。供求关系又受诸多因素的影响。这些因素既包括诸如财政、金融政策、产业政策等宏观因素，又包括诸如现有股东和潜在股东对目标企业价值的看法差异、目标企业股东结构等微观因素。这表明，在不同时期收购企业的收购成本是存在差异的。因此，存在收购时机的选择问题。一般而论，在不同的企业发展时期，企业在资本市场上的价格是有差异的。比如，在企业初创期，资本市场上的购买者对目标企业的发展潜力难以估计，购买者相对较少，而在企业初创期又是企业最需要资金的时期，出售股权的动机最强烈，这又使供应者增多，这种供求关系的变化，必然会导致初创企业在资本市场上的价格较低。而在企业成熟期，由于企业技术已趋成熟、生产稳定、成本下降、产品受到市场的广泛认可，有了固定的销售市场，利润增加，企业在资本市场上求大于供，往往会使企业价格大大高于企业价值。正是由于企业价格的不断波动，因此，收购企业时一定要选择收购时期。收购公司在收购企业时，必须有耐心，等待有利收购时机的出现。因为，在有利收购时机未出现时，或由于目标企业的股东不愿意放弃其股权，或由于收购成本过高，使收购无法成为现实。当然，收购企业等待最佳收购时机的时间还受企业购并战略目标的制约。公司应该在不影响其购并战略目标实施的前提下，选择最佳的收购时机。一般来讲，最佳的收购时机是在目标公司刚好宣布或即将宣布盈利状况不佳甚至亏损的时候，以及目标公司正处于周期性循环底部的时候。（二）收购方式的选择企业收购能否成功与收购方式密切相关。收购方式按收购双方的态度划分，可以分为善意收购和敌意收购。善意收购是指目标公司管理层同意或支持的收购，敌意收购则是受到目标公司管理层反对的收购。当收购方获得目标公司管理层支持时，收购方可以获得目标公司较多的信息，使对目标公司的估价依据更充分，估价更准确。此外，由管理层将收购要约向其他股东推荐也易于让股东们接受，有利于收购方与目标公司股东的收购价格谈判；在收购完成后，收购企业与被收购企业在管理上也容易融合，使被收购企业生产经营不受到不利的影响。因此，善意收购风险小，成本低。相反，在敌意收购过程中，由于收购行为受到管理层的抵制，以及收购双方对控股权的争夺，其结果必然是收购价格上涨，收购成本上升；除此之外，在收购完成后，收购公司与被收购公司在管理上融合的时间也比较长，失败的可能性也相对较大。因此，敌意收购的成本高，风险大。如果有可能，收购公司应尽可能选择善意收购方式收购目标公司。一般而言，收购公司在最初接触目标公司时，就应对目标公司的反映作出评价。这种评价主要是对控制目标公司关键人物的评价。评价的主要内容包括：关键人物的个性、出售企业的动机、与目标企业的关系、独立的欲望、对收购后预期、在目标企业中的利害关系、对现金或股票等支付形式的偏好等。如果评价的结果是无法进行善意收购，那么就应该进行有无必要采用敌意收购方式的决策。如果判断结果是不惜采用敌意收购方式都要收购目标公司，那么，收购公司就必须制定一份内容详细的涉及各种有效的攻击和反攻击的收购策略。以保证收购的成功和收购成本的降低。敌意收购的具体措施应该包括如下内容：成立具有敌意收购经验的收购顾问小组；开出具有吸引力的收购价格；选择目标公司最容易受到攻击的时间；指责目标公司的不足，如业绩差且无法改进、管理层能力差或过失大等；游说目标公司的股东接受收购条件；先从资本市场上购买一定数量的股份；广泛开展公关活动，使收购行为得到目标公司员工、债权人以及其他与目标公司利益相关集团的支持；制定合理的要约条件，提高收购成功的可能性；等等。总之，敌意收购策略的基本思路是要通过给目标公司管理层和股东施加最大的压力使他们被迫接受收购这一事实。三、合并或控股选择的策略在企业收购之前，收购方应该明确收购完成后，是要将目标公司解散并入收购方，还是仅对目标公司进行控制。若收购的目的是要实施合并，那么，就必须购买目标公司大部分乃至全部股份；若收购的目的仅是为了控制目标公司，那么，则可以大大减少购买股份的数量，并根据计算的控制所需要的最低股份数购买目标公司的股份。选择合并还是控股除了要详细分析两者的优缺点外，重要的是要定量反映出合并或控股特定目标公司的利益差异，并以此作为选择的主要依据。从理论上分析，具有纵向和横向联系关系的企业，合并能比控股为收购方带来更大的经济利益；而不具有纵向和横向联系关系的企业，控股能比合并为收购方带来更大的经济利益。这是因为，具有纵向和横向联系关系的企业，在通过合并形成_个企业后，对内，有利于企业统一调度和有效使用内部经济资源；对外，有利于一致开发市场，增加市场竞争力，充分发挥协同经济效益。而不具有纵向和横向联系关系的企业，在合并为一个企业后，非但不能产生协同经济效益，反而将不同企业的风险捆在了一起，不便于企业回避风险。在选择合并或控股时，还要充分考虑合并与控股所产生的不同风险。对合并而言，在合并完成后，新成立的公司要承担被合并企业原有的财务风险、合并后的合并双方经营整合风险等各种风险。这些风险问题如果处理得不好，对合并后新成立的企业可能产生灾难性的影响。比如，采用承担债务方式合并而成立的新公司，就要对被合并公司以前的一切债务（包括已知债务和未知债务）承担责任。如果这些债务超出了合并公司能够承担的范围，那么，就有可能导致合并公司破产倒闭。与合并相反，控股则可以使被收购公司的风险独立化，将收购方的风险控制在购买被收购公司股权的投资额之内，不会给收购方带来灾难性的损失。因此，对风险小的被收购公司，收购方可以合并它，而对风险大的被收购公司，则应该以控股为佳。要合并风险大的被收购企业，也应该先控股一段时间，等到被收购企业的风险已经充分释放后，再将其合并。四、选择支付方式的策略企业收购可以采用现金支付、债券支付和股票支付等多种支付方式。究竞选择何种支付方式为优，需要结合合并双方的成本来考虑。不同支付方式造成的合并双方的成本差异主要是由税收负担原因引起的。不同支付方式存在着不同的税收负担，使收购方可以通过对支付方式的选择来降低收购成本。（一）税收负担因素收购的不同支付形式首先对股权出售方的税收负担产生影响，然后再通过股权出售方对出售价格的要求影响到股权收购方的收购成本。不同支付方式的税收负担可以简单地归纳如下： 1.存在税收负担的支付方式。存在税收负担的支付方式有现金和债券两种。在这两种支付方式下，股权出售者应该按照出售股权的金额缴纳税金。其税种与出售股权的形式密切相关。如果纯粹是转让股权，那么，股权出售方只需缴纳印花税和所得税。所谓纯粹转让股权，是指收购方按净资产购并被收购企业形式下的股权转让。如果是转让的不是纯粹的股权，那么股权出售方则需要缴纳营业税和所得税。所谓非纯粹的股权转让，是指收购方按总资产购并被收购企业形式下的股权转让。2.不存在税收负担的支付方式。不存在税收负担的支付方式是股票调换。股票调换只能在收购被收购公司的净资产 条件下使用。但是，合并双方的股票调换不存在税收负担的问题，这是因为股票调换的盈 亏无法准确计算，需要等到股票出售后才能确定。因此，被合并公司的股东用所持有的被 合并公司的股票调换合并公司的股票时是免税的，直到股票出售时才计算资本收益或资 本损失，并缴纳印花税和按照资本收益的多少缴纳资本收益所得税。采用股票调换方式，可以使被合并公司的股东得到递延纳税或减轻税收负担的好处。（二）税收负担对合并公司的影响税收负担可以通过对合并公司收购资产的账面成本的影响而影响到合并公司未来的损益。资产的账面成本是摊销费用的基础。公司采用的支付方式不同，会计处理方式也就不同。合并公司以现金和债券作为支付方式，会计处理就只能够采用购置法。这时合并公司必须使用支付价格作为收购资产的入账价值，在未来经营期间，合并公司就应该以收购价格作为资产摊销和进入费用的基础。当支付价格高于被合并公司的账面资产成本时，合并公司未来每年摊销进入经营成本的费用就会增加，利润降低，所得税负担减轻，现金净流入量增加，股东获取的利益增大。相反，当支付价格低于被合并公司的账面资产成本时，合并公司未来每年摊销进入经营成本的费用就会减少，利润增加，所得税负担加重，现金净流入量减少，股东获取的利益减少。合并公司以股票作为支付方式，会计处理可以采用联营法。这时合并公司是以被合并公司的账面价值作为收购资产的入账价值，在未来各经营期间，也就以原被合并公司的账面价值作为资产摊销和进入费用的基础。在这种情况下，无论收购价格高于还是低于被合并公司的原账面价值，在未来各经营期进入当期损益的费用金额均不会发生变化。因此，如果仅从税收负担的影响而论，当实际收购价格高于账面价值时，股票支付方式不利于合并公司股东的利益；反之，当实际收购价格低于账面价值时，股票支付方式对合并 公司股东的利益有利。由此可见，支付方式也应该是合并公司所考虑的因素之一。合并公司应该权衡各种支付方式的利弊，在其他条件相同的情况下，尽量选择可以扩大资产摊销基础、减低税收负担的支付方式。（三）非税收负担因素1.合并公司现金充足与否的因素。合并公司对支付方式的选择还受制于其筹资成本。一般来说，公司留存收益的筹资成本低于普通股票的筹资成本，因此，合并公司在现金充足时，就喜欢用现金去完成收购，而不喜欢通过发行股票去收购。而在合并公司现金不足时，则只可能靠发行债券或股票.去进行合并。2.被合并公司股东对现金的需求因素。被合并公司股东对现金的需求也是决定合并公司支付方式的重要因素。当被合并公司的股东迫切需要现金时，他们就期望合并公司用现金支付；当被合并公司对现金的需求不强烈时，他们往往就会将税收负担作为一个重要的因素来考虑，从而选择股票支付方式。3.合并双方对合并公司股票价格的预测因素。合并双方对合并公司股票价格的预测也是决定支付方式的一个重要因素。当被合并公司股东认为合并公司股票价格被高估和合并公司认为自己的股票被低估时，双方就希望用现金方式支付