企业改制与发行上市的程序

企业改制与发行上市的程序第一节 我国股票发行制度的演变及现行基本制度一、我国股票发行监管制度历程回顾中国资本市场走过的近 20 个春秋，股票发行制度也经历了一个发展变化的过程。发行制度的演变主要包括发行监管、发行方式、发行定价三个方面的演变。 （一）股票发行监管制度的演变1.试验期在 1993 年以前，沪、深交易所各自在地方政府的领导下，进行股票发行上市的试验，其依据主要是地方性规定，尚未形成全国性的制度。2.计划时期的审批制19931998 年，我国的股票发行制度一直实施的是行政审批制度，审批制的主要内容是计划管理、总量控制、二级审批，即由证券监管部门统一掌握总规模、总额度，向各省市自治区、国务院各部门分配，再分配到各个拟上市企业，行政推荐的往往是国有企业居多。1993、1994、1996.1997 年的发行额度分别为 50、55、150.300 亿元人民币。在审批制下，分别出现了“额度制” 、 “指标制” ，证券发行具有很强的行政色彩，无法实现市场优化资源配置的作用，证券公司和其他中介机构的功能受到很大的限制，出现虚假“包装上市”等不良现象。因此，到 1998 年底国家就基本停止了发行额度，审批制逐渐退出证券市场。3.实行核准制，逐步走向市场化1999 年 7 月证券法颁布，明确要求我国股票发行制度要实施核准制。从 2001 年 3 月 17 日开始，我国正式实施核准制。2003 年 1 月，在中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）召开的全国证券期货监管工作会议上，逐步建立上市保荐制度被列为工作重点之一。2004 年 2 月 1 日起证券发行上市保荐制度暂行办法正式施行（现已被证券发行上市保荐业务管理办法替代、废止） 。2004 年 12 月 7 日，证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知并于 2005 年 1 月 1 日实施（现已废除） 。2006 年 1 月 1 日， 公司法 、 证券法在发行监管方面明确了公开和非公开发行，规定了预披露制度，肯定了发行上市保荐制度，进一步发挥中介机构的作用，将上市核准权下放到证券交易所，强化了交易所的监督职能。2006 年 9 月 17 日，证监会新发布了证券发行与承销管理办法 ，并于2006 年 9 月 19 日实施。在核准制下，出现了“通道制”和“保荐制” ，通道制的实施是从 2001 年3 月 29 日开始实施至 2004 年 2 月 1 日基本废除，通道制也带有一定的行政计划的色彩。从 2004 年 2 月 1 日至今，实行的是保荐制。如上所述，由于我国证券市场的规范发展，证监会逐渐推行和完善了核准制，核准制吸取了国外注册制、强制信息披露的原则，同时要求申请发行上市的公司满足法律法规及证券监管部门规定的必备条件。核准制除形式审查外，还关注发行人的业绩、持续盈利能力和发展前景、法人治理结构、关联交易、同业竞争、募集资金投向等各方面。核准制的基础是强调信息公开披露和合规性相结合的原则，其理念是“买者自行小心”和“卖者自行小心”并行。投资者一般也就会认为政府主管部门应该为上市公司的质量负责。4.未来的发展趋势是实行注册制目前，世界上主要有两套股票发行制度，一是注册制（市场主导型） ，一是核准制（政府主导型） 。我国目前采用的是核准制，但未来的趋势仍是实行注册制。目前，在英国、美国、日本等资本市场非常发达的国家实行的是注册制，主要是形式审查，公司只要达到了上市标准，就可以由交易所安排上市，没有批准上市的概念。而所谓达到上市标准，在英国、美国主要是强调信息披露完整、准确、充分。政府如采用的是注册制，不管质量好或差的公司，只要把信息充分披露出来就可以了，让投资者自己来选择，自己来承担投资的风险，政府不负责上市公司的质量。注册制的基础是强调信息公开披露的原则，遵循“买者自行小心”的理念。从发展的趋势来看，证监会也应该把区分优劣公司的任务还给市场，证监会只要管好信息披露和上市后监管，未来应该积极由核准制向注册制转变。同时，未来股票发行制度由核准制向注册制发展，是适应我国行政许可法改革的必然要求。 行政许可法规定，凡是公民能够自主决定解决或者通过市场竞争机制能够有效调节的以及通过行业组织或者中介机构能够自律管理的或者行政机关采用事后监督等方式能够解决的事项，可以不设定许可。 （二）股票发行方式的演变我国股票发行方式的变化经历了两个主要阶段：第一个阶段是 1984 年股份制试点到 20 世纪 90 年代初期。这个阶段股票发行方式的特点是：面值不统一；发行对象多为内部职工和地方公众；多为自办发行，没有承销商，很少有中介机构参加。第二个阶段是 20 世纪 90 年代初期至今。这个阶段股票发行方式的很多次改革基本是充分利用交易所的电子交易系统，也有交易所外的发行方式。19911992 年开始采用有限量发售认购证方式，由于供不应求，容易发生抢购风潮和内部舞弊。1992 年开始采用无限量发售认购证摇号中签方式，一定程度上避免了有限量发行方式的弊端。但由于投资者无法判定中签率，导致投资（认购）成本过高。19931994 年，实行过无限量发售申请表与“银行储蓄存款挂钩”方式，即在规定的期限内无限量发售专项定期定额存单，根据存单发售数量、批准发行股票数量及每张中签存单可以认购股份数量的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式确定中签者，中签者按规定要求办理缴款手续的发行方式。具体做法分为两种：一是专项存单方式，二是全额存款方式。19941996 年，采用“全额预缴、比例配售、余款即退”方式和“全额预缴、比例配售、余款转存”方式。后者为前者与“与银行储蓄存款挂钩”方式的结合。与前者相比，后者占用资金时间大为缩短，资金效率提高，并且能培植发行地的原始股民，吸引更多资金进入二级市场。1996 年 12 月 26 日，证监会规定发行方式可以采取上网定价方式，即由主承销商将待发行公司的股份输入其在交易所的股票发行专户中，并作为股票唯一的买方，按照既定的发行价格作为卖出价，符合条件的投资者通过交易所交易系统用资金进行申购。由于这种方式在公平性、公开性、公正性方面较前有了明显的进步，且具有效率高、成本低等优点，避免了资金体外流动，消除了一级半市场，从 1996 年开始即得到普遍采用。1998 年 8 月 11 日，证监会规定：公开发行在 5000 万股以上的新股可以向基金配售。2000 年 2 月 14 日，中国证监会发布了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知 ，具体方式为，按照确定的价格将本次发行量的 50%进行市值配售，其余 50%上网定价发行。由于交易系统承载等问题，该方式在沿用了半年、经过数十家企业的试点后，逐渐恢复为原来的上网定价发行。2002 年 5 月21 日，交易系统重新完成技术准备后，中国证监会发布了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知 ，重新启动市值配售方案。根据该通知精神，为照顾中小投资者利益，其基本原则是优先满足市值申购部分，因此，实际操作中，几乎所有首发都采用 100%市值配售方式。2006 年 5 月 20 日，沪、深交易所分别颁布了股票上网发行资金申购实施办法，发行人通过交易所交易系统采用上网资金申购方式公开发行股票。上述方式中，有限量发售认购证方式、无限量发售认购证摇号中签方式、全额预缴方式及与银行储蓄存款挂钩方式属于网下发行，这些方式都存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率低的缺点，随着电子交易的发展，这些方式逐步被淘汰。（三）股票发行定价的演变发行价格决定发行人、承销商和投资者的利益，因此，股票发行定价问题是投资者最关心的问题。1.证券市场建立以前，我国公司股票大部分按照面值发行，定价没有制度可循。 2.证券市场建立初期，即 90 年代初期，公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会确定，大部分采用固定价格方式定价。 3.从 1994 年开始，我国进行发行价格改革，除曾在一段时间内实行竞价发行外，大部分采取固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行人在国家规定的范围内，根据市盈率协商确定新股发行定价。其中，原证券法实施以前的 1996-1999 年，新股发行定价方法使用的是相对固定市盈率的定价方法，新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定；1999 年 7 月 1 日生效的证券法规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定，定价方式趋向市场化。 4.2000 年 6 月 19 日，有股票首发上网定价发行采用网下询价并对股价上限放开的方式。2001 年证监会发布新股发行上网竞价方式指导意见 ，明确了累计投标定价方式。2001 年下半年由于国有股减持引发股市大幅下挫，几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价，甚至不少股票跌破发行价，使投资者承担了高价发行的巨大风险。管理层也注意到市场化发行的种种弊端，于是在 2001 年下半年，在首发中重新采用控制市盈率的做法。5.2004 年 12 月 7 日，证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知 （证监发行字 2004 162 号） ，2005 年 1 月 1 日，开始试行首发股票发行询价制度，股票发行的定价机制发生了较大的变化，实现了由原来的行政主导定价向市场主体主导定价的转变。在股权分置基本完成后，在新的法律环境和新的市场机制下，需要对公司在股票发行环节和券商在承销环节的行为进行规范。证监会对询价制以来所取得的经验和教训进行了总结，听取了市场参与各方的意见和建议，于 2006 年 9月 17 日颁布了证券发行与承销管理办法 （中国证券监督管理委员会令第 37号） 。有关询价制度完善的内容本节另有阐述。二、我国股票发行上市现行基本制度 （一）股票发行上市核准制上面已经介绍了我国股票发行的历程，是由审批制逐渐发展为核准制的。根据 2000 年 3 月 17 日证监会发布的股票发行核准程序等有关文件的规定，我国开始推行股票发行核准制；并且自 2001 年 3 月起，正式实施核准制。1.核准制的涵义核准制是指发行人申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，而且必须符合公司法 、 证券法中规定的若干实质条件，同时要求发行人将发行申请报证券监管部门核准的审核制度。证券监管部门根据国家法律法规和政策有权否决不符合实质条件的证券发行申请。2.核准制的基础推行核准制的基础是中介机构勤勉尽责。实行强制性信息披露和合规性审核，需要各个中介机构加强自律，提高执业素质。核准制下要倡导诚实信用原则，强化市场参与主体的诚信责任。证券发行监管要以强制性信息披露为中心，完善“事前问责、依法披露、事后追究”的监管制度，做到信息披露的真实、准确、完整，同时加大对违规行为的打击力度。3.证券发行核准制的特点核准制与以前的审批制相比，主要具有以下特点：（1）在选择和推荐企业方面，由保荐人（主承销商）培育、选择和推荐企业，增加了保荐人（主承销商）的责任。 （2）在企业发行股票的规模上，由企业根据资本运营的需要进行选择，以适应企业按市场规律持续成长的需要。 （3）在发行审核上，将逐步转向强制性信息披露和合规性审核，发挥股票发行审核委员会的独立审核功能。（4）在股票发行定价上，由发行人和保荐人（主承销商）协商，并充分反映投资者的需求，使发行定价真正反映公司股票的内在价值和投资风险。 （5）在股票发行方式上，提倡和鼓励发行人和保荐人（主承销商）进行自主选择和创新，努力建立最大限度地利用各种优势、由证券发行人和承销商各担风险的机制。 4.核准制下的审核理念 核准制是以强制性信息披露和合规性审核为核心；同时，由于市场选择等机制的不健全、我国资本市场不够成熟等因素，决定了监管层也要对发行人的行业、素质、前景等条件进行实质性审查，以作为是否核准的依据。5.核准制下的审核要点（1）信息披露要保证质量，做到真实、准确、完整、及时，这是核准制与注册制的共同点，也是决定是否被否决的主要原因之一。（2）企业必须符合发行上市的条件，即在主体资格、规范运行、独立性、财务指标、募集资金投向等各方面的条件均符合首发管理办法 、 创业板管理办法及其他要求。（3）进行实质性审核，即对公司的盈利模式及竞争优势等方面进行分析，对公司的发展前景、投资价值进行判断。（二）发行上市辅导制度根据证监会发布的证券发行上市保荐业务管理办法 （中国证券监督管理委员会令第 63 号）及首发管理办法的规定，有关发行上市辅导制度具体如下：1.辅导工作的总体目标辅导工作的总体目标是促进辅导对象建立良好的公司治理；形成独立运营和持续发展的能力；督促公司的董事、监事、高级管理人员全面理解发行上市有关法律法规、证券市场规范运作和信息披露的要求；树立进入证券市场的诚信意识、法制意识；具备进入证券市场的基本条件。同时促进辅导机构及参与辅导工作的其他中介机构履行勤勉尽责义务。2.辅导工作应当遵循的原则（1）勤勉尽责。辅导机构应按照有关法律、法规和规则的要求，履行职责，做好辅导工作。 （2）诚实信用。辅导机构和辅导对象均应客观、真实地反映辅导过程中的问题，健全有关记录，保证所有辅导资料的真实、准确和完整。（3）突出重点，鼓励创新。辅导机构应根据辅导对象的具体情况，有针对性地进行重点辅导，鼓励结合具体情况有所创新。 （4）责任明确，风险自担。辅导工作只是准备发行上市的一个法定程序，辅导机构与辅导对象应自行承担相关风险。3.对辅导机构和辅导人员的要求（1）股份公司成立后应由具有主承销商资格、保荐人资格的证券机构进行辅导。 （2）辅导机构应当针对每一个辅导对象组成专门的辅导工作小组。辅导工作小组应明确固定的组长，组长应具有综合协调能力。 （3）辅导对象拟或已聘用的会计师事务所、律师事务所的执业人员应在辅导机构的协调下参与辅导工作，辅导机构也可根据需要另行聘请执业会计师、律师等参与辅导。 （4）辅导机构至少应有 3 名固定人员参与辅导工作小组。其中至少有一人具有担任过首次公开发行股票主承销工作项目负责人的经验。同一人员不得同时担任四家以上企业的辅导工作。辅导人员应具备有关法律、会计等必备的专业知识和技能，有较强的敬业精神。 （5）辅导工作应具有连续性，如辅导人员发生变更，应办妥交接手续，并应于变更之后 5 个工作日内向派出机构书面备案，说明变更原因。4.辅导的主要内容辅导的内容有股份公司设立及存续的合法性，股份公司的“五分开”和独立性，对股份公司董事、监事、高管人员及持有股份公司 5%的自然人股东（或企业的法定代表人）进行公司法 、 证券法等有关法律、法规的培训，并且股份公司的董事、监事、高管人员要通过辅导考核评估。5.有下列情形之一的，不得连续计算辅导时间，应当重新辅导（1）辅导人员中途退出辅导，辅导机构未履行有关手续的；（2）原辅导机构指明辅导对象存在重大法律障碍或风险隐患而退出辅导的；（3）不符合前条关于连续计算辅导期条件的规定的；（4）未按要求履行公告义务的；（5）辅导期内中止辅导工作、遂一个月的；（6）中国证监会认定的其他情形。6.首发管理办法取消了辅导期 1 年方可申请发行上市的硬性要求和规定，但对保荐人的辅导和审慎核查工作提出更严格的监管要求管理层和业界认为，辅导制度在规范公司改制方面发挥了重要作用，但 1年辅导期的硬性时间要求并不能保证辅导内容的质量， 首发管理办法取消了辅导 1 年方可申请发行上市的要求，取消辅导 1 年的要求并不意味着监管机构放弃了对发行人发行前改制和规范运作水平的要求，也不表示保荐人可以减轻对发行人的辅导责任。按照“实质重于形式”的原则，与首发管理办法的发布相配套，证监会完善了保荐制度的相关要求，发布保荐人尽职调查工作指引，将辅导制度与保荐制度进行了很好的衔接，对保荐人的辅导工作、审慎核查工作提出更为具体和严格的要求。 （三）发行上市保荐制度1.保荐制度根据证监会于 2004 年 1 月 2 日发布的证监发 20041 号文关于实施（证券发行上市保荐制度暂行办法）有关事项的通知的规定（已被证监会20098 号文废止，即被证券发行上市保荐制度管理办法替代） ，企业发行上市必须实施保荐制度。保荐制度是指由保荐机构（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅殍担上市后持续督导的责任，还将责任落实到具体责任人。保荐制度的主要内容包括：（1）建立保荐人及保荐代表人的注册登记制度；（2）明确保荐期限包括发行上市尽职保荐、推荐阶段和持续保荐督导阶段；（3）确立相应的保荐责任，包括发行上市前的辅导和尽职调查及对信息披露的质量、发行人独立性和持续经营能力作出必要的承诺；（4）引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施。2.保荐人及保荐代表人国内现行的保荐制将保荐主体-保荐人，非常清晰地划分为保荐机构和保荐代表人。证券发行上市保荐业务管理办法第 9 条规定，证券公司申请保荐机构资格.应当具备下列条件：（1）注册资本不低于人民币 1 亿元，净资本不低于人民币 5000 万元；（2）具有完善的公司治理和内部控制制度，风险控制指标符合相关规定；（3）保荐业务部门具有健全的业务规程、内部风险评估和控制系统，内部机构设置合理，具备相应的研究能力、销售能力等后台支持；（4）具有良好的保荐业务团队且专业结构合理，从业人员不少于 35 人，其中最近 3年从事保荐相关业务的人员不少于 20 人：（5）符合保荐代表人资格条件的从业人员不少于 4 人；（6）最近 3 年内未因重大违法违规行为受到行政处罚；（7）中国证监会规定的其他条件。证券发行上市保荐业务管理办法第 10 条规定，证券公司申请保荐机构资格，应当向中国证监会提交下列材料：（1）申请报告；（2）股东（大）会和董事会关于申请保荐机构资格的决议；（3）公司设立批准文件；（4）营业执照复印件；（5）公司治理和公司内部控制制度及执行情况的说明；（6）董事、监事、高级管理人员和主要股东情况的说明；（7）内部风险评估和控制系统及执行情况的说明；（8）保荐业务尽职调查制度、辅导制度、内部核查制度、持续督导制度、持续培训制度和保荐工作底稿制度的建立情况；（9）经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的最近 1 年度净资本计算表、风险资本准备计算表和风险控制指标监管报表；（10）保荐业务部门机构设置、分工及人员配置情况的说明；（11）研究、销售等后台支持部门的情况说明；（12）保荐业务负责人、内核负责人、保荐业务部门负责人和内核小组成员名单及其简历；（13）证券公司指定联络人的说明；（14）证券公司对申请文件真实性、准确性、完整性承担责任的承诺函，并应由其全体董事签字；（15）中国证监会要求的其他材料。对于保荐人（机构） ， 证券发行上市保荐业务管理办法第三章规定了“保荐机构职责” ， 证券发行上市保荐业务管理办法第六章“监管措施和法律责任” ，规定了详细的监管、处罚办法，而且，证监会按规定建立保荐信用监管系统，对保荐机构和保荐代表人进行持续动态的注册登记管理，将其执业情况、违法违规行为、其他不良行为以及对其采取的监管措施等记录予以公布。个人申请保荐代表人资格，应当具备下列条件：（1）具备 3 年以上保荐相关业务经历；（2）最近 3 年内在本办法第 2 条规定的境内证券发行项目中担任过项目协办人；（3）参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格有效；（4）诚实守信，品行良好，无不良诚信记录，最近 3 年未受到中国证监会的行政处罚；（5）未负有数额较大到期未清偿的债务；（6）中国证监会规定的其他条件。个人申请注册登记为保荐代表人的，应当具有证券从业资格、取得执业证书且符合下列要求，通过所任职的保荐机构向证监会提出申请，并提交有关证明文件和声明：（1）申请报告；（2）个人简历、身份证明文件和学历学位证书；（3）证券业从业人员资格考试、保荐代表人胜任能力考试成绩合格的证明；（4）证券业执业证书；（5）从事保荐相关业务的详细情况说明，以及最近 3年内担任本办法第 2 条规定的境内证券发行项目协办人的工作情况说明；（6）保荐机构出具的推荐函，其中应当说明申请人遵纪守法、业务水平、组织能力等情况；（7）保荐机构对申请文件真实性、准确性、完整性承担责任的承诺函，并应由其董事长或者总经理签字；（8）中国证监会要求的其他材料。3.保荐人的尽职调查工作为贯彻落实证券法的相关规定，提高保荐业务质量，规范保荐人的尽职调查工作，证监会于 2006 年 5 月 29 日发布了保荐人尽职调查工作准则（证监发行字 2006 15 号） ，该准则是衡量保荐人、保荐代表人是否勤勉尽责、诚实守信的基本标准。根据该准则，保荐人尽职调查的主要内容有：（1）发行人基本情况调查。包括：发行人的改制与设立情况，历史沿革情况，发起人、股东的出资情况，重大股权变动情况，重大重组情况，主要股东情况（应追溯至发行人实际控制人） ，员工情况，独立情况，内部职工股（如有）情况，商业信用情况。 （2）发行人业务和技术调查。包括：行业情况及竞争状况，采购、生产、销售情况，核心技术人员，技术与研发情况。 （3）同业竞争、关联方及关联交易调查。 （4）高管人员调查。高管人员任职情况及任职资格、经历及行为操守、胜任能力和勤勉尽责、薪酬及兼职情况，报告期内高管人员变动，是否具备上市公司高管人员的资格，高管人员持股及其他对外投资情况。（5）组织机构与内控制度调查。包括：公司章程及其规范运行情况，组织结构和“三会”运作情况，独立董事制度及其执行情况，业务、信息系统、会计管理、内部控制的监督情况。 （6）财务与会计调查。包括：财务报告及相关资料、会计政策和会计估计、评估报告、内控鉴证报告、财务比率分析、销售收入、销售成本与销售毛利、期间费用、非经常性损益、货币资金、应收款项、存货、对外投资、固定资产、无形资产、投资性房地产、主要债务、现金流量、或有负债、合并报表的范围、纳税情况、盈利预测。 （7）业务发展目标调查。包括：发展战略、经营理念和经营模式、历年发展计划的执行和实现情况、业务发展目标、募集资金投向与未来发展目标的关系。 （8）募集资金运用。包括：历次募集资金使用情况、本次募集资金使用情况、募集资金投向产生的关联交易。（9）风险因素及其他重要事项调查。包括：风险因素、重大合同、诉讼和担保情况、信息披露制度的建设和执行情况、中介机构执业情况。4.股票发行上市保荐及持续保荐督导责任股票发行上市实行保荐制度。发行人申请首次公开发行股票并上市，应当由具有保荐人资格的保荐人保荐；保荐人对发行人的持续保荐督导期间为股票上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度，自股票上市之日起计算。保荐人应当督导发行人按照有关规定履行信息披露及其他有关义务，督导发行人及其董事、监事和高级管理人员遵守上市规则并作出承诺，审阅发行人的申报材料和信息披露文件，保证向证监会、交易所等部门提交的与保荐工作有关的材料和文件的真实、准确、完整，并承担相应的法律责任。（四）询价制度的实行及其完善根据证监会于 2004 年 12 月 7 日发布的证监发行字 2004 162 号文关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知的规定，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向证监会规定条件的询价对象询价的方式确定股票发行价格。 自 2004 年首次公开发行股票试行询价制度以来，股票发行的定价机制发生了较大的变化，实现了由原来的行政主导定价向市场主体主导定价的转变。经过一段时间的实践，市场对询价制度已经熟悉和接受，目前运行情况基本正常。但是，询价制度也面临一些新的问题需要解决。股权分置改革的推进和证券法 、 公司法的修订对深化资本市场改革提出了新的要求。例如，随着市场融资功能的恢复，调整上市公司结构、提高上市公司质量成为发展资本市场的一项重要任务。一些已经在海外上市的大型企业要回归境内资本市场，一些境内的大型企业需要在境内和境外同时发行上市，客观上需要对现行的发行程序作适当调整，提高效率，以实现与境外发行流程的同步。再如，在试行询价制度初期，市场资金不充裕，每当发行股票时都必须考虑货币市场流动性的承受能力，因此在机构资金解冻期限等方面作了一些特殊制度安排。目前，资金流动性已不再是市场的主要问题，相应的制度安排也可以进行适当调整。在新的法律环境和新的市场机制下，适应市场出现的新情况和新变化，需要对公司在股票发行环节和券商在承销环节的行为进行规范。证监会对实行询价制以来所取得的经验和教训进行了总结，听取了市场参与各方的意见和建议，于 2006 年 9 月 17 日颁布了证券发行与承销管理办法（中国证券监督管理委员会令第 37 号） ，并将证监发行字 2004 162 号文予以废止。证券发行与承销管理办法在以下几个方面对现行做法进行了调整和补充： 1.对在深交所中小企业板上市的公司，规定可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价，不再强制所有公司都要经过两个询价阶段。从国际上通行的做法看，中小企业发行股票一般没有严格的询价过程，由发行人和承销商商定价格、实行定价发行的情况较多。从我国市场实施询价制度的情况看，通过初步询价确定发行价格区间的环节最为重要，价格区间一旦确定，发行的最高价就被确定。在深圳中小企业板上市的公司目前无一例外均以价格上限发行，累计投标的询价过程意义不大。一些投资者认为，中小企业公司规模小，融资数量少，机械地套用大盘股的询价程序，浪费市场资源，降低市场效率，建议采用定价发行方式。考虑到我国市场新兴加转轨的特点，中小企业直接采取定价发行方式的条件尚不成熟，还应通过询价确定发行价格，但可以对现行的初步询价和累计投标询价两个询价环节进行适当调整，即允许在中小企业板上市的公司通过初步询价确定发行价格，不再进行累计投标询价。这种安排可使中小企业的发行过程缩短 4 个工作日。 2.对目前网下累计投标与网上申购分步进行的机制进行调整，规定网下申购与网上申购同步进行。按原规定，网上申购需在网下定价及配售之后进行。调整后的制度变为：通过初步询价确定价格区间后，在机构进行累计投标的同时，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购。累计投标询价确定的发行价格低于价格区间上限的，差价部分款项退还网上申购的公众投资者。这一制度安排与香港市场的公开发行流程相同，发行过程较目前程序可缩短 2 个工作日，对于 A 股、H 股同发的公司实现同时确定价格、同时上市非常重要。此外，网下申购与网上申购同时进行，还使参与网下申购的机构资金不能重复进行网上申购，改变目前机构资金可以在网下、网上重复使用的情况，一定程度上解决了市场关注的公平性问题。3.规定所有询价对象均可自主选择是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价；只有参与初步询价的询价对象才能参与网下申购。这一规定改变了以前的由主承销商选择初步询价对象以及确定价格区间后所有询价对象均可参与网下申购的做法，希望能够对没有申购意愿的机构随意报价和不参加初步询价却参与网下申购的“搭便车”行为起到一定的约束作用。同时还规定，如果在初步询价阶段参与报价的询价对象不足 20 家，发行 4 亿股以上的、参与报价的询价对象不足 50 家，发行人不得定价并应中止发行。这有利于增强定价的代表性，有利于加强市场对发行人的约束。4.规定首次公开发行股票的公司发行规模在 4 亿股以上的，可以向战略投资者配售股票，可以采用“超额配售选择权（绿鞋） ”机制。发行大盘股时引入国际上通行的向战略投资者配售股票的发行方式，并要求持股锁定 12 个月以上，有利于吸引长期增量资金进入证券市场，有利于改善投资者结构，同时有利于缓解市场资金压力、稳定投资者预期，对大盘股实现平稳发行上市有重要作用。同时，为稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落，保护投资者利益，引进了国际上通行的“绿鞋”机制，授予主承销商在发行后一段时间内稳定股价的合法手段。 “绿鞋”的实施参照证监会发布的超额配售选择权试点意见（证监发2001112 号）执行。第二节 企业改制与发行上市的程序根据公司法 、 证券法及中国证监会分别于 2006 年 5 月 17 日第 180次主席办公会议审议通过的首发管理办法 、2009 年 3 月 31 日通过的创业板管理办法及其他有关规定，企业改制及首次公开发行股票与上市的程序一般分为改制阶段、辅导阶段、发行上市三个阶段，由于取消了辅导一年的硬性时间规定，如企业符合发行上市的各项条件，运行规范，则可以大大缩短发行上市的时间。各阶段的具体程序如下：一、企业改制设立股份有限公司的程序1.企业和各中介机构双向选择，正式确定改制上市的各中介机构，包括保荐人、律师、会计师、评估师等，并签订书面合同。2.各中介机构全面对企业进行尽职调查。由于介入的阶段不同，尽职调查的目的和方法会存在一定的差异。为贯彻落实证券法的相关规定，提高保荐业务质量，规范保荐人的尽职调查工作，证监会还制定了保荐人尽职调查工作准则 ，要求各保荐人遵照执行。3.各中介机构根据尽职调查的结果，与企业共同制订改制上市的总方案，并根据方案制订出改制上市的工作时间表。其中，第一步就是要确定企业的改制设立股份公司的方案和工作时间表。4.保荐人、律师、会计师、评估师等中介机构开始围绕改制总方案和工作时间表协调开展工作。涉及国有资产应开始办理清产核资、财务审计、国有资产评估及备案等手续，对国有股权的管理方案还要报国资主管部门审批同意。5.根据审计、评估的初步结果（可以在正式报告之前） ，确定 2 人以上、200 人以下的发起人及其出资比例，也可以先签订发起人意向书 。此时，律师还应重点调查各发起人（特别是主发起人）的主体资格、资产状况（特别是用于出资设立股份公司的资产，如土地使用权、房产、机器设备、知识产权） 、债权、债务状况等。对于重组进入股份公司的债务应取得债权人（特别是金融机构债权人）的书面同意函。其中，如涉及国有产权转让应遵守企业国有产权转让管理暂行办法的有关规定进行。对于以有限责任公司整体变更为股份公司的，原有限责任公司的各位股东即为股份公司的发起人。6.召开发起人会议，正式签订发起人协议 ，办理工商名称预先核准手续。7.根据发起人协议办理有关出资的事宜，可以刻制股份公司（新设）筹委会公章，开立出资设立股份公司的银行账户。8.如设立股份公司有前置程序，如涉及金融、石油、煤炭、医药等各种特殊行业的，则需要报有关主管部门批准，取得批文。首发管理办法规定，经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。如为募集设立，分两步：首先由发起人认购股份、缴纳股款；然后向社会公开募集股份，制作招股说明书，并制作认股书，认股人填写认股书并缴纳股款。募集设立应由证券公司承销和保荐。9.律师应负责根据股份公司的设立方式（如发起设立、整体变更）起草各项文件如章程（草案） 、股份公司设立的法律意见书等。10.各发起人出资到位，会计师应进行验资并出具验资报告 ，同时办理有关资产的过户登记手续。11.股份公司的股东应就公司筹备和注册登记召开会议，选举非职工代表的董事、监事，并就股份公司筹备的重大事宜作出决议。职工代表可以由整体变更前的有限责任公司职工（代表）大会选举，待股份公司成立后，由股份公司的职工（代表）大会选举确认。12.到工商行政管理部门办理股份公司设立的工商登记手续，领取企业法人营业执照 ，股份公司正式成立。股份公司成立时应办理公告手续。13.办理税务登记及有关经营资质证书。14.股份公司成立后可正式发放股票并交付给股东。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。二、股份公司设立后的辅导、保荐及发行与上市的程序1.企业改制设立股份公司后应进行辅导和保荐，并经当地证监局验收合格股份有限公司成立后在具有保荐资格的保荐人的辅导、保荐下规范运作，辅导情况需报当地证监局备案。辅导机构应于辅导期内对接受辅导的人员进行集中授课和必要的书面考试。在辅导规范后，证监会驻当地派出机构对股份公司的改制设立合法性、规范运作及公司的独立性（即在业务、资产、机构、人员、财务方面五分开）等进行检查验收，并出具验收报告。股份公司应将接受辅导、准备发行股票的事宜在当地至少两种主要报纸连续公告 2 次以上。2.发行人董事会应当依法就本次股票发行的具体方案、本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请（临时）股东大会批准发行人股东大会就本次发行股票作出的决议，至少应当包括以下事项： （1）本次发行股票的种类和数量；（2）发行对象；（3）价格区间或者定价方式； （4）募集资金用途；（5）发行前滚存利润的分配方案； （6）决议的有效期；（7）对董事会办理本次发行具体事宜的授权； （8）其他必须明确的事项。3.制作全套申请文件发行人、保荐人组织各中介机构按照证监会颁布的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 9 号-首次公开发行股票并上市申请文件 （2006年修订）的有关规定制作全套申请文件。其中，特定行业的发行人应当提供主管部门的相关意见。 4.保荐人（证券公司）的内核和推荐由于我国现实行的是发行上市保荐制度，保荐人面临较大的责任和风险。为了更好地规范保荐人从事股票发行上市保荐与主承销业务，也为了防范发行上市的风险，2001 年 3 月 17 日，证监会发布证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见 （证监发2001 48 号） ，该文件要求保荐人应当对发行人的发行上市进行内核和推荐。一般在发行上市申报材料制作完毕后，保荐人在其公司内部组织各级主管投行的领导、各专业人士召开内核会议进行审议，有些证券公司也有聘请外部专业人士兼任内核成员。内核成员最终将形成是否保荐的意见，也会就项目中出现的问题提出建议，对申报材料中的问题提出修改意见。对于通过内核的，保荐人决定推荐发行的，要负责向证监会推荐发行人，并出具发行保荐书、保荐协议、承销协议、保荐人资质文件及其他有关保荐文件。5.证监会受理发行人申请文件证监会收到申请文件后在 5 个工作日内作出是否受理的决定。未按规定要求制作申请文件的，不予受理。同意受理的，根据国家有关规定收取审核费用。6.初审（预审）证监会受理申请文件后，由职能部门（主要为发行监管部）对发行人申请文件的合规性进行初审（也称预审） ，并一般在 30 日内将初审反馈意见函告发行人及其保荐人。保荐人自收到初审意见之日起一般在 10 日内将反馈意见的答复意见及补充完善的申请文件报至证监会。证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会的意见。发行监管部在初审后，将综合其内部各处室分别在财务和法律等各方面的审核意见，形成其内部使用的初审报告。在发行监管部内部还需召开初审报告会，讨论初审中有关项目的情况和存在的问题，并将问题提交给公司、保荐人回答。7.预披露制度根据新证券法第 21 条、 首发管理办法第 58 条和创业板管理办法第 44 条的规定，申请文件在证监会受理后、发行审核委员会审核前，发行人应当将招股说明书（申报稿）在证监会网站预先披露。8.发行审核委员会开会审核发行监管部对按初审意见补充完善后的申请文件进一步审核，审核无异议后，发行监管部将初审报告和申请文件提交证监会设立的发行审核委员会（以下简称发审委）审核。发审委委员由证监会的专业人员和证监会以外的有关专家组成，由证监会聘任；发审委委员为 25 名，部分发审委委员可以为专职。其中证监会的人员 5 名，证监会以外的人员 20 名；发审委设会议召集人 5 名。发行审核委员会按