3 企业财务风险分析
1 / 110第三章 企业财务风险分析第一节 企业风险水平分析的意义及分类企业风险水平是除企业盈利能力之外决定企业价值的另一个因素。如前所述,企业风险水平既可通过企业盈利能力又可通过折现率来影响企业价值,因此,企业风险水平分析与盈利能力分析一样,是既重要又复杂的分析。本章将重点讨论各类风险水平指标的计算、含义及判别问题。企业财务通则第十条规定:“企业应当建立财务风险管理制度,明确经营者、投资者及其他相关人员的管理权限和责任,按照风险与收益均衡、不相容职务分离等原则,控制财务风险。 ”一、风险的概念风险是一个非常重要的财务概念。任何决策都有风险,这使得风险观念在理财中具有普遍意义。因此,有人说“时间价值和风险价值是财务管理中最重要的两个基本原则” ,也有人说“时间价值是理财的第一原则,风险价值是理财的第二原则” 。“风险”一词,在近代生活中使用越来越频繁。人们在不同意义上使用“风险”一词。 现代汉语词典对“风险”进行了解释,认为风险是“可能发生的危险” ,似乎风险是危险的一种,是“危险”中“可能发生”的部分。这种解释的准确性和可靠性,似乎值得商榷。首先,既然风险是危险的一种,那么“不可能”发生的危险又是指什么?其次,同样是该词典把“危险”本身解释为一种“可能性”即“遭遇损失或失败的可能性” ,而“可能发生的遭遇损失或失败的可能性”很难让人理解。不过,有一点却是符合实际的,人们在日常生活中讲的“风险” ,实际上是指危险,意味着损失或失败,是一种不好的事情。一般说来,讨论专业概念时可以不必考虑日常用语的含义。由于许多人在讨论财务问题时,常常把“风险”一词作为日常用语来使用,并由此引起许多误解,因此有必要强调区分日常用语和财务管理中风险的不同含义。爱因斯坦说:“科学必须创造自己的语言和自己的概念,供它自己使用。科学的概念最初是日常生活中所使用的普通概念,但它经过发展就完全不同。它们已经变换过了,失去了普通语言所带有的含糊性质,从而获得了严格的定义,这样它们就能使用于科学的思维。 ” 风险和其他科学概念一样,是反映客观事物本质属性的思维形态,是科学研究的成果。科学概念的形成,要靠研究人员对经验材料进行科学抽象,抽象出一般的、共同的属性,并通过词语把它表达出来。科学概念的形成离不开基本的逻辑思维方法,包括比较、分析、综合等。再有,科学概念的形成还要以有关的科学理论为框架,科学概念不能孤立存在,而只能置于一定的理论系统才能形成。科学概念一旦形成,就不会终止它的变化和发展,因为客观事物是一个无限变化和发展的过程,反映这个过程的科学概念也会随之变化,不会停滞在一个水平上。 2 / 110最简单的定义是:“风险是发生财务损失的可能性” 。发生损失的可能性越大,风险越大。它可以用不同结果出现的概率来描述。结果可能是好的,也可能是坏的,坏结果出现的概率越大,就认为风险越大。这个定义非常接近日常生活中使用的普通概念,主要强调风险可能带来的损失,与危险的含义类似。在对风险进行深入研究以后人们发现,风险不仅可以带来超出预期的损失,也可能带来超出预期的收益。于是,出现了一个更正式的定义:“风险是预期结果的不确定性” 。风险不仅包括负面效应的不确定性,还包括正面效应的不确定性。新的定义要求区分风险和危险。危险专指负面效应,是损失发生及其程度的不确定性。人们对于危险,需要识别、衡量、防范和控制,即对危险进行管理。保险活动就是针对危险的,是集合同类危险聚集资金,对特定危险的后果提供经济保障的一种财务转移机制。风险的概念比危险广泛,包括了危险,危险知识风险的一部分。风险的另一部分即正面效应,可以称为“机会” 。人们对于机会,需要识别、衡量、选择和获取。理财活动不仅要管理危险,还要识别、衡量、选择和获取增加企业价值的机会。风险的新概念,反映了人们对财务现象更深刻的认识,也就是危险与机会并存。在投资组合理论出现之后,人们认识到投资多样化可以降低风险。当增加投资组合中资产的种类时,组合的风险将不断降低,而收益仍然是个别资产的加权平均值。当投资组合中的资产多样化到一定程度后,特殊风险可以被忽略,而只关心系统风险。系统风险是没有有效的方法可以消除的、影响所有资产的风险,它来自于整个经济系统影响公司经营的普遍因素。投资者必须承担系统风险并可以获得相应的投资回报。在充分组合的情况下,单个资产的风险对于决策是没有用的,投资人关注的只是投资组合的风险;特殊风险与决策是不相关的,相关的只是系统风险。在投资组合理论出现以后,风险是指投资组合的系统风险,既不是指单个资产的风险,也不是指投资组合的全部风险。在资本资产定价理论出现以后,单项资产的系统风险计量问题得到解决。如果投资者选择一项资产并把它加入已有的投资组合中,那么该资产的风险完全取决于它如何影响投资组合收益的波动性。因此,一项资产最佳的风险度量,是其收益率变化对市场投资组合收益率变化的敏感程度,或者说是一项资产对投资组合风险的贡献。在这以后,投资风险被定义为资产对投资组合风险的贡献,或者说是指该资产收益率与市场组合收益率之间的相关性。衡量这种相关性的指标,被称为贝他系数。理解风险概念及其演进时,不要忘记财务管理创造“风险”这一专业概念的目的。不断精确定义风险概念是为了明确风险和收益之间的权衡关系,并在此基础上给风险定价。因此,风险概念的演进,实际上是逐步明确什么是与收益相关的风险,与收益相关的风险才是财务管理中所说的风险。在使用风险概念时,不要混淆投资对象本身固有的风险和投资人需要承担的风险。投资对象是指一项资产,在资本市场理论中经常用“证券”一词代表任何投资对象。投资对象的风险具有客观性。例如,无论企业还是个人,投资于国库券其收益的不确定性较小,而投资于股票则收益的不确定性大得多。这种不确定性是客观存在的,不以投资人的意志为转移。因此,我们才可以用客观尺度来计量投资对象的风险。投资人是通过投资获取收益并承担风险的人,他可以是任何单位或个人。财务管理主要研究企业投资。一个企业可以投资一项资产,也可以投资于多项资产。由于投资分散化可以降低风险,作为投资人的企业,承担的风险可能会小于企业单项资产的风险。一个股东可以投资于一个企 3 / 110业,也可以投资于多个企业。由于投资分散化可以降低风险,作为股东个人所承担的风险可能会小于他投资的各个企业的风险。投资人是否去冒风险及冒多大风险,是可以选择的,是主观决定的。在什么时间、投资于什么样的资产,各投资多少,风险是不一样的。二、企业风险水平分析的意义(一)风险对企业价值的影响企业总是在不同的风险环境条件下生存和发展的,经营企业就离不开风险。风险对企业价值的影响是通过风险对企业盈利能力的影响和风险对折现率的影响两个方面起作用的。风险对企业盈利能力的影响,是指由于风险的存在使企业盈利能力具有的可变性,风险越大,这种可变性就越大。同一盈利能力,风险越大,价值越低;反之,风险越小,价值越高。风险对折现率的影响,是指由于风险的存在,使企业资金供给者(包括投资者和债权人)要求的资金回报率具有的可变性,风险越大,这种可变性就越大,相应的要求回报率就越高。这两种风险对企业价值影响虽然不同,但在计算企业价值时二者可以替代。对这一点,在本书第一章中已作讨论,故不再介绍。 (二)风险产生的根源风险产生的根源可从风险对企业盈利能力产生的影响和风险对企业折现率产生的影响两个方面来分析:风险对企业盈利能力产生影响的根源在于企业存在着固定成本。一旦企业经营收入抵减变动成本之后的余额(贡献毛益)不足以弥补固定成本,企业就会发生亏损。相反则会产生盈利。此外,企业经营收入增减变化率与企业盈亏变化率并不一致,由于固定成本的存在,前者总会低于后者。即固定成本对企业盈利能力的变化率起着放大性的作用。若将固定成本进一步分为经营性固定成本和财务性固定费用,那么对盈利能力起作用的风险又可进一步分为经营风险和财务风险,而未分解之前的风险则称为总风险。总风险是经营风险与财务风险之积。风险对企业折现率产生影响的最根本原因在于企业存在的负债。负债的存在给企业带来两个方面的不确定性:一是由于负债要支付利息,即存在固定的财务费用,从而带来了盈利能力的可变性或不确定性;二是由于负债意味着企业要还本付息,从而带来了偿债能力的不确定性。企业偿债能力的不确定性,从债权人来看,就是债权人债权安全完整的不确定性,即债权的风险性。债权存在风险,债权人就要求得到风险补偿,即提高债权的利息率,这就导致企业负债资金成本上升,折现率提高。当然,企业偿债能力的不确定性,除了影响负债资金成本之外,也会影响到股权资金成本(这一点请读者参阅本丛书公司筹资策略中有关资金成本与资金结构章节的论述) ,进而影响到企业平均资金成本,使折现率发生变化。(三)企业风险水平分析的意义从上述可知,企业风险水平分析至少有如下几方面的意义:1.可以明确不同种类风险对企业总风险的影响程度,有利于企业根据自身实际情况采取不同的风险控制方法,有效控制企业风险。2.可以判明不同风险对企业价值的影响状况,有利于企业价值判断。3.可以将不同风险水平的盈利能力折算为同风险的盈利能力,有利于投资者和债权人比较不同企业盈利能力的高低,从而作出科学的决策。 4 / 110三、企业风险水平分析的分类企业风险分类既可从风险对盈利能力的影响和风险对折现率的影响来分,又可以从经营风险和财务风险来分。各类风险又是相互影响的,本书所定义的企业风险分类如图 6-1 所示,本章后面几节将对各类风险的经济含义及其确定方法进行讨论。图 6-1四、风险偏好根据人们的效用函数的不同,可以按照其对风险的偏好分为风险回避者、风险追求者和风险中立者。(一)风险回避者当预期收益率相同时,风险回避者都会偏好于具有低风险的资产;而对于同样风险的资产,他们则都会钟情于具有高预期收益的资产。但当面临以下这样两种资产时,他们的选择就要取决于他们对待风险的不同的态度:一项资产具有较高的预期收益率同时也具有较高的风险,而另一项资产虽然预期收益率低,但风险水平也低。风险回避者在承担风险时,就会因承担风险而要求额外收益,额外收益要求的多少不仅与所承担的风险的大小有关(风险越高,要求的风险收益越大) ,还取决于他们的风险偏好。对风险回避的愿望越强烈,要求的风险收益就越高。一般的投资者和企业管理者都是风险回避者,因此财务管理的理论框架和实务方法都是针对风险回避者的,并不涉及风险追求者和中立者的行为。(二)风险追求者与风险回避者恰恰相反,风险追求者主动追求风险,喜欢收益的动荡胜于喜欢收益的稳定。他们选择资产的原则是:当预期收益相同时,选择风险大的,因为这会给他们带来更大的效用。(三)风险中立者风险中立者既不回避风险,也不主动追求风险。他们选择资产的惟一标准是预期收益的大小,而不管风险状况如何,这是因为所有预期收益相同的资产将给他们带来同样的效用。第二节 不确定型经营决策分析 5 / 110一、不确定型决策的含义在进行本量利分析和经营决策时,我们以上都是假定相关因素是确定的。事实上,企业的各种决策,几乎都是在风险和不确定性的情况下做出的。按风险和不确定的程度,可以把企业决策分为三种类型:第一种,确定型决策在未来的情况是完全确定的情况下做出的决策,称为确定型决策。例如,企业将 10 万元投资于利息率为 6%的国库券,由于国家实力雄厚,到期得到 6%的报酬几乎是肯定的,因此,一般认为这种投资为确定型投资。第二种,风险型决策决策者对未来的情况不能完全确定,但未来情况出现的可能性-概率具体分布是已知的或可以估计的,这种情况的决策称为风险型决策。第三种,不确定型决策。决策者对未来的情况不仅不能完全确定,而且对可能出现的概率也不清楚,这种情况下的决策称为不确定型决策。从理论上讲,不确定型是无法计量的,但在实践中,通常为不确定型规定一些主观概率,以便进行定量分析。不确定型规定了主观概率以后,与风险型就十分近似了。因此,在这里,对风险型与不确定型不作严格区分,即不确定型决策包含风险型决策。二、不确定型经营决策分析方法不确定型决策通常采用三种方法:最好/最大可能/最坏分析法、敏感性分析法和概率分析法。(一)最好/最大可能,最坏分析法这种分析方法是最简单的决策风险分析方法。它分析确定某个方案的最好可能、最坏可能和最大可能的结果,它给出了该行动方案的可能结果范围,有助于决策者做出适当决策。【例 7-6】 某企业聘请咨询公司对该企业的一种新产品进行市场预测。咨询公司认为这种新产品最大、最小、最可能的需求分别为 30 万件、15 万件和22 万件。该产品的售价预计为 20 元/件,年相关固定成本为 180 万元,单位变动成本为 10 元。试分析三种可能结果,对是否推出新产品做出判断。三种可能结果如下:最大利润30(2010)180120(万元) 最可能利润22(2010)18040(万元) 最小利润15(2010)18030(万元) 由上述计算可以看出,生产销售新产品可能产生利润,也可能发生亏损,企业是否向市场推出新产品主要取决于需求量的多少。如果需求状况不好,企业是否愿意承受 30 万元的损失。至于亏损的可能性有多大无法计量,这正是最好/最大可能/最坏分析法的缺点-没有考虑出现各种结果的概率。(二)敏感性分析法敏感性分析法就是改变决策方案的变量,确定这一变化对该方案最后结果的影响。【例 7-7】 某企业正在考虑是自制还是外购零件。如果外购,外购单价为 6 / 11042 元;该企业管理当局估计,自制零件的相关单位成本为每件 40 元,其中直接材料 12 元,直接人工 20 元,变动制造费用 8 元。假设没有固定成本。假定各成本项目有可能增长 15%,试对各成本项目进行敏感性分析(各成本项目的成本不同时增长) 。各成本项目分别增长 15%后,自制成本调整如下:表 7-3 单位:元各成本项目分别增长 15%项目直接材料 直接人工 变动制造费用直接材料 13.8 12 12直接人工 20 23 20变动制造费用 8 8 9.2调整后单位成本 41.8 43 41.2通过计算可以看出,如果自制成本不变,自制是合算的。如果直接人工增长 15%,外购成本就比自制低,自制就不合算了。直接材料和变动制造费用分别增长 15%,则不会影响方案的正确性。可见直接人工是敏感因素,决策者应进一步分析直接人工增长 15%的可能性,如果可能性很大,则外购为益。(三)概率分析法运用概率分析法解决不确定条件下的本量利分析,一般包括以下基本步骤:第一,估计概率。即估计确定可能出现的若干种预期水平的成本、售价和销售量的数值及概率。第二,计算每一种可能的预期成本、售价、销售量组合下的分析指标。第三,计算每一种组合下的联合概率。第四,以联合概率为权数,加权平均计算各项分析指标的期望值。期望值反映了一种集中趋势,是这一不确定性决策项目最可能的结果。第五,根据期望值发生的累计概率,对决策风险进行判断,并根据决策者的风险偏好选择适当的方案。【例 7-8】 某实业公司对于 A 产品的销售价格、成本的预测资料如表 7-4所示,如果要求实现目标利润 600 000 元,试预测保本销售量和目标销售量。表 7-4销售单价(元/件) 单位变动成本(元/件) 固定成本总额(元)预期值 概率 预期值 概率 预期值 概率10 0.6 5 0.6 1 200 000 0.69 0.3 6 0.4 1 320 000 0.48 0.1根据表 7-4 资料,其销售单价、单位变动成本和固定成本共有 12 种组合。 7 / 110计算每一种组合下的保本销售量、目标销售量和相应的联合概率,最后可确定保本销售量和目标销售量的期望值,计算结果如表 7-5 所示。表 7-5销售单价 单位变动成本 固定成本组合数值(1) 概率(2) 数值(3) 概率(4) 数值(5) 概率(6)1 10 0.6 5 0.6 1 200 000 0.72 10 0.6 5 0.6 1 320 000 0.33 10 0.6 6 0.4 1 200 000 0.74 10 0.6 6 0.4 1 320 000 0.35 9 0.3 5 0.6 1 200 000 0.76 9 0.3 5 0.6 1 320 000 0.37 9 0.3 6 0.4 1 200 000 0.78 9 0.3 6 0.4 1 320 000 0.39 8 0.1 5 0.6 1 200 000 0.710 8 0.1 5 0.6 1 320 000 0.311 8 0.1 6 0.4 1 200 000 0.712 8 0.1 6 0.4 1 320 000 0.3保本销售量(7)目标销售量联合概率(9)(2)(4)(6)保本销售量期望值(10)(7)(9)目标销售量期望值(11)(8)(9)240 000 260 000 0.252 60 480 65 520264 000 384 000 0.108 28 512 41 472300 000 450 000 0.168 50 400 75 600330 000 480 000 0.072 23 760 34 560300 000 450 000 0.126 37 800 56 760330 000 480 000 0.054 17 820 25 920400 000 600 000 0.084 33 600 50 400440 000 640 000 0.036 15 840 23 040400 000 600 000 0.042 16 800 25 200440 000 640 000 0.018 7 920 11 520600 000 900 000 0.028 16 800 25 200660 000 960 000 0.012 7 920 11 5201.000 317 652 446 652因此,该企业明年的保本销售量预计为 317 652 件,保证目标利润实现的销售量预计为 446 652 件。保本的累计概率约为 0.654(即0.2520.1080.1680.126) ,保利的累计概率约为 0.726(即0.2520.1080.1680.0720.126) ,说明保本、保利的可能性分别为 65.4%和72.6%。最后需要强调的是,风险分析仅仅有助于决策,而不能替代决策者的经验 8 / 110与判断,最后的决策还取决于决策者的风险偏好程度和决策中的定性因素。同时,风险分析方法并不能消除方案本身的风险,因此在方案执行过程中,应注意风险监控,并采取规避风险的必要措施,以保证决策目标的实现。第三节 企业经营风险水平分析一、经营风险概述经营风险是指由于生产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定性,具体地说,是给企业息税前收益带来的不确定性。这种风险是企业固有的,任何企业都必然承受着这种风险。企业生产经营的各个方面都会受企业外部环境和内部条件的影响,不可避免地具有不确定性。从企业外部环境看,产品销售市场上的供求关系会直接影响到企业产品的销售数量和销售价格,从而引起企业息税前收益的变化。而产品销售市场上的供求关系又受诸如宏观经济政策的变化、新的竞争对手的出现、新的替代产品的出现、消费者爱好的变化等等多种因素的影响。另外,生产要素市场的变化,也会直接影响到企业的生产成本,从而引起企业息税前收益的变化。而生产要素市场的变化,更是受众多因素的影响。比如,原材料供应就受生产厂商、运输路线、季节变化甚至供应地的政治经济形势等诸多因素的影响。再比如,劳动力的招聘受劳动力市场供求关系、基本工资水平等方面因素的影响。从企业内部条件来看,企业经营管理水平、科技开发能力、决策正确与否、生产设备是否先进均会影响到企业的收入和费用,进而引起企业息税前收益的变化。比如,企业经营管理水平不高,使得生产的产品质量不高,这一方面影响到企业产品的销售数量,另一方面影响到销售价格,从而给企业息税前收益带来不利影响。再比如,如果企业科技开发能力弱,不能及时研究和生产出被市场接受的新产品,那么必然会导致企业竞争能力减弱,盈利能力下降。企业经营风险不仅因行业而异,而且还因同行业中的不同企业而异,就是同一企业在不同时间内也存在差异。一般而言,从事传统产品制造的行业,其经营风险要低于从事新兴产品开发和制造的行业。同行业中,经营管理水平高的企业,其经营风险要低于经营管理水平差的企业。对同一企业而言,成熟期的经营风险最低。二、经营杠杆分析既然经营风险是企业客观存在的风险,那么就有必要揭示这种风险,将它定量化,以利判断企业价值。从企业财务角度看,经营风险是指销售收入变化所引起的息税前收益的加速变化。产生这种加速变化的原因是企业存在固定费用,固定费用占总费用的比重越大,息税前收益受销售变化影响的幅度就越大,即经营风险越大。经营风险的大小通常用经营杠杆来加以表示。经营杠杆的计算公式如下: 息 税 前 收 益 总 额贡 献 毛 益 总 额固 定 成 本单 位 变 动 成 本销 售 单 价销 售 量 单 位 变 动 成 本销 售 单 价销 售 量经 营 杠 杆 )(上式反映了固定成本对经营杠杆的影响状况,固定成本利用越充分,即同等的固定成本创造的销售量越大,经营杠杆就越小;反之,则越大。经营杠杆 9 / 110越高,说明经营风险越大,即息税前收益相对于销售量变化的速度越快。在现行对外财务报表中并没有提供计算经营杠杆所需的变动成本和固定成本,因此,分析者必须对它们进行估计。分析者可用如下方法对公司的变动成本和固定成本作近似估计:首先,确定各成本项目和不同费用的性质,各产品成本项目中,直接材料、直接人工可视为变动成本,制造费用则属混合成本。管理费用、财务费用、销售费用等期间费用也属于混合成本。然后,再将制造费用、管理费用、财务费用、销售费用等费用分解为变动成本、固定成本和混合成本。再次,将混合成本进一步分解为变动成本和固定成本。最后,将全部变动成本相加,求得变动成本总额;将全部固定成本相加,求得固定成本总额。求得生产成本中的变动成本总额之后,就可以计算变动成本总额占总成本费用的比重,并用该比重乘以产品销售成本和费用,求得产品销售成本和费用中变动成本总额。在已知产品销售成本和费用中的变动成本之后,就可以分别计算贡献毛益总额和贡献毛益率,最终计算出经营杠杆。下面以光华股份有限公司为例,讨论成本分解和经营杠杆的计算问题。(1)生产成本中可直接认定为变动成本的成本项目包括直接材料 67 500万元、直接人工 9 600 万元,两者合计 77 100 万元。(2)制造费用中工资及福利费 2 200 万元、劳动保护费 1 570 万元属变动成本,合计 3 770 万元。折旧费 655 万元、办公费 2 540 万元属固定成本,合计 3 195 万元。修理费 1 210 万元、水电费 3 110 万元、机物料消耗 2 285 万元、其他 1 530 万元属混合成本,合计 8 135 万元。假定分解混合成本后,有 40%属变动成本,60%属固定成本,那么制造费用最终分解结果为:变动成本 7 024(3 7708 13540%)万元;固定成本为 8 076(3 1958 13560%)万元。(3)管理费用中业务招待费、修理费、差旅费为混合费用,合计 350 万元;其余均为固定费用合计 2 350 万元。假定分解混合费用后,有 60%属于变动成本,有 40%属于固定成本,那么管理费用最终分解结果为:变动成本 210(35060%)万元,固定成本 2 490(2 35035040%)万元。(4)财务费用中的利息净支出应扣除,不作为费用,而列入收益之中,其余项目属混合成本的有手续费和其他费用,合计 60 万元,属固定成本的是汇兑净损失,计 60 万元。假定分解混合费用后,变动成本与固定成本各占 50%,那么财务费用最终分解结果为:变动成本 30(6050%)万元,固定成本 90(606050%)万元。(5)销售费用中包装费、运杂费、保险费属变动成本,合计 900 万元;租赁费、差旅费、修理费属混合成本,合计 1 000 万元;其余项目属固定成本,合计 1 520 万元。假定混合费用分解后,有 30%属于变动成本,70%属于固定成本,那么销售费用的最终分解结果为:变动成本 1 200(9001 00030%)万元,固定成本为 2 220(1 5201 00070%)万元。(6)计算本年度变动成本总额和固定成本总额:变动成本总额77 1007 024210301 20085 564(万元) 固定成本总额8 0762 490902 22012 876(万元) 10 / 110(7)计算变动成本占总成本费用的比重: %92.86715648成 本 费 用 的 比 重变 动 成 本 占 总(8)计算本期产品销售成本和费用中的变动成本总额:本期产品销售成本和费用中的变动成本总额(87 9002 7001203 420)86.92%9 880 81 8269 88091 706(万元)(9)计算本期的贡献毛益总额和贡献毛益率:贡献毛益总额112 10091 70620 394(万元)贡献毛益率 18.19%102394(10)计算本期的经营杠杆: )(7.286139420倍固 定 成 本 总 额贡 献 毛 益 总 额贡 献 毛 益 总 额经 济 杠 杆 该经营杠杆表明,光华公司息税前收益将以 2.7 倍于销售量变化的速度而变化。经营杠杆越大,经营风险就越大。三、经营杠杆的意义从前述经营杠杆的计算公式中可以看出,经营杠杆的高低受固定成本总额大小的影响。当固定成本为零时,经营杠杆就等于 1,这时的经营风险就等于零。即息税前收益变化率完全与销售量变化率相等。但实际上,任何企业的固定成本均不可能等于零,固定成本的大小与企业经营的性质密切相关。一旦企业经营方针制定下来之后,固定成本的绝对金额就很难随意增减,降低固定成本的可行途径只能是通过增加产销量,降低产品中的单位固定成本。在固定成本总额不变的前提下,产销量越大,经营杠杆就越小,经营风险也相应越低。这种情况可通过实例说明。假定光华股份有限公司 1999 年度的各种情况与 2000 年度相同,但 1999 年度产品销售收入为 120 000 万元,较 2000 年度的 112100 万元高,那么,1999年度的经营杠杆必然会低于 2000 年度的经营杠杆。其计算结果如下: )(4.28761%9.01219 倍年 度 经 营 杠 杆 对比 2000 年度的经营杠杆,可以看出 1999 年度光华公司的经营杠杆比2000 年度低 0.3(2.72.4)倍。这说明,光华公司 2000 年度因固定成本运用不如 1999 年度充分,导致了经营风险上升。经营杠杆本身并不是企业息税前收益可变性的根源,该根源主要是市场和生产的不确定性。但经营杠杆会放大市场和生产的不确定性,经营杠杆越高,这种放大功能也就越大,从而使企业的经营风险扩大化。下面仍以光华股份有 11 / 110限公司的实例来说明这种情况。假定光华股份有限公司在其他条件均不发生变化的情况下,公司 2001 年度的销售收入有增长 10%和减少 10%两种可能性,试求在两种可能条件下,息税前收益的金额和增减幅度。(1)2000 年度息税前收益20 39412 8767 518 *(万元)*因采用的成本计算方法不同,以及未考虑其他业务利润、投资收益和营业外净收支等,所以它不等于按对外公布利润表计算出来的息税前收益金额。(2)销售收入增长 10%情况下的息税前收益变化情况:息税前收益12 100(110%)18.19%12 8769 554(万元)息税前收益增长率 %2751874息税前收益增长率为销售收入增长率的倍数 2.7(倍) 10(3)销售收入减少 10%情况下的息税前收益变化情况:息税前收益112 100(110%)18.19%12 8765 476(万元)息税前收益增长率 %27518746息税前收益降低率为销售收入降低率的倍数 )(7.210倍显然,知道了企业经营杠杆,可以更准确地把握企业盈利能力的变化趋势,为预测企业价值提供有用的信息。由于不同企业的经营风险不一样,盈利能力的可变性也就不一样,因此,严格意义来说,这些风险水平不相同的盈利能力是不能相互比较的。为了能相互比较,可以将不同经营风险水平的盈利能力换算为同一经营风险水平的盈利能力来比较。我们认为,可以以同行业的平均经营杠杆为标准,将企业的总资产息税前收益率换算为行业平均经营风险条件下的总资产息税前收益率,这样,就可以同行业内不同企业的总资产息税前收益率进行比较,从而有利于判断企业价值。假定光华股份有限公司所处行业的经营杠杆平均值为 3 倍,那么可按下式将光华公司的总资产息税前收益率换算为行业平均经营风险的总资产息税前收益率。 %09.1637.248行 业 经 营 杠 杆 平 均 值企 业 经 营 杠 杆 率企 业 总 资 产 息 税 前 收 益益 率的 企 业 总 资 产 息 税 前 收 险换 算 为 行 业 平 均 经 营 风计算结果表明,光华股份有限公司的总资产息税前收益率的质量高于行业总资产息税前收益率的平均质量,究其原因,是它的稳定性高于行业平均水平。 12 / 110因为任何投资者都会在不同程度上厌恶风险,只要存在风险,投资者就会要求获得风险补偿,所以风险大的收益率的价值要低于风险小的同等收益率的价值。经营杠杆分析在上述销量的敏感性分析中,我们发现一种极其重要的现象-利润的变动率总是大于销量的变动率,这种现象被称为经营杠杆现象。经营杠杆与经营风险密切相关,因此我们有必要对此现象作进一步的分析。一、经营杠杆分析 (一)经营杠杆现象 在企业管理中,经营杠杆,也称营业杠杆,指的是销售量的较小变动会引起利润的较大变动。按传统观念,在其他因素不变的情况下,利润和销售量的变动应该是同步的,但用本量利分析的基本原理进行分析,就会发现这种传统观念的错误。【例 7-5】 某企业本年度销售额为 2 000 万元,变动成本总额为 1 200 万元,固定成本总额为 400 万元。假设下年度的产销量在相关范围之内,成本性态保持不变。试分别测算销售额增加 20%或降低 20%时的利润及其变化率。计算结果如表 7-2 所示。 表 7-2 余额单位:万元计划期(1) 计划期(2)项目 基数发生额 变动额 变动率 发生额 变动额 变动率销售额 2 000 2 400 400 20% 1 600 400 20%变动成本 1 200 1 440 240 20% 960 240 20%贡献毛益 800 960 160 20% 640 160 20%固定成本 400 400 0 0 400 0 0利润 400 560 160 40% 240 160 40%从表中的数据可以看出,利润的变动率大于产销量的变动率,原因是在相关范围内固定成本并不随销售量的变化而变化,始终保持不变。这种由于固定成本的存在,使利润的变动率大于产销量的变动率的现象即是经营杠杆现象。在其他因素不变时,如果固定成本等于零,则利润总额和销售量之间会保持同步增长的关系,但事实上,不管企业是否按习性进行成本分类,固定成本都是客观存在的。因此,在其他条件不变的情况下,都不会也不应该发生利润和销售量同步增减的现象。(二)经营杠杆系数对上述经营杠杆现象进行定量分析即形成经营杠杆系数。经营杠杆系数是指利润变动率相当于产销量变动率的倍数。如果 DOL 代表经营杠杆系数、E/E 代表利润变动率、S/ S 代表产销量 13 / 110变动率,则: S/EDOL例 5 中的经营杠杆系数为: 2%042即利润变动率是产销量变动率的两倍。 经营杠杆系数有以下特点:第一,经营杠杆现象的存在是由于固定成本的存在,并不是人为地分析出来的,并且在其他条件不变的情况下,只要固定成本大于零,经营杠杆系数就会大于 1。第二,经营杠杆系数是对于一定的产销量水平的。如上例中,在产销量 2 000 元的基础上,经营杠杆系数为 2,但这并不意味着企业任何产销量水平的经营杠杆系数都是 2。第三,经营杠杆系数所分析的产销量和利润之间的关系是以假设其他因素不变为前提的。上述经营杠杆系数的定义公式必须同时应用产销量变动前后两期的有关资料,无法应用于预测分析,因此,根据经营杠杆系数的定义公式,可推导出以下计算公式: 基 期 息 税 前 利 润基 期 贡 献 毛 益经 营 杠 杆 系 数 根据例 5 所提供的基期资料,经营杠杆系数为:DOL8004002这个计算结果与上面用定义公式的计算结果相同。 二、经营杠杆与经营风险分析(一)经营杠杆与经营风险的关系经营风险是指经营环境如经济形势、产品需求等因素发生变化,导致企业经营亏损或失败的可能性,具体表现为利润波动的风险。经营风险产生的根源是市场需求和成本等因素的不确定性,经营杠杆本身与营业风险并没有必然的联系。但是,由于经营杠杆系数的客观存在,当产销量变动时,利润将以经营杠杆系数倍的幅度上升或下降。经营杠杆系数越大,利润的波动幅度就越大。可见,尽管经营杠杆本身不是利润不稳定的根源,但它扩大了市场和生产等不确定因素对利润的影响,经营杠杆系数越大,意味着企业经营风险也越大,而降低经营杠杆系数就必然能相应地降低营业风险。一般来说,在其他因素不变的情况下,固定成本越高,经营杠杆系数越大,经营风险就越大。由经营杠杆的计算公式,我们可以进一步推导得到如下结果:固 定 成 本销 售 量单 位 变 动 成 本单 价 销 售 量单 位 变 动 成 本单 价 固 定 成 本基 期 贡 献 毛 益基 期 贡 献 毛 益基 期 息 税 前 利 润基 期 贡 献 毛 益经 营 杠 杆 系 数 14 / 110可见,影响杠杆系数的因素包括销售量、单价、单位变动成本和固定成本。第一,在固定成本不变的情况下,经营杠杆系数说明了销售增长(减少)所引起的利润增长(减少)的幅度。经营杠杆系数较大,表明销售的某一微小变动就会引起利润较大幅度的变动,经营风险也就越大。第二,在固定成本不变的情况下,销售额越大,经营杠杆系数越小,经营风险也就越小;反之,销售额越小,经营杠杆系数越大,经营风险就越大。第三,在其他因素不变的情况下,固定成本越高,经营杠杆系数越大,经营风险越大。可见,对于固定资产比重较高或其他固定成本如研究开发性费用、广告费用等支出较大的企业来说,经营风险是比较大的。我们可以通过分析影响经营杠杆系数的因素来探求降低营业风险的途径。在保持相同规模的情况下,尽量提高现有资产的利用程度,减少固定成本的支出或者充分利用现有生产能力增加产销量,都能降低经营杠杆系数,相应地降低经营风险。(二)经营风险分析经营风险是指生产经营方面的原因给企业盈利即企业息税前利润带来的不确定性。这种风险是企业固有的,任何企业都会承受这种风险。因为企业生产经营的各个方面都会受企业外部环境和内部条件的影响,因而不可避免地具有不确定性。从企业内部环境看,企业经营管理水平、科技开发能力、决策正确与否、生产设备是否先进,均会影响企业的收入和费用,进而引起企业息税前利润的变化。比如企业经营管理水平不高,使得生产质量不高,这一方面影响到企业产品的销售数量,另一方面影响到企业销售价格,从而给企业息税前利润带来不利影响。从企业外部环境看,产品销售市场上的供求关系会直接影响企业产品的销售数量和销售价格,从而引起企业息税前利润的变化。而产品销售市场上的供求关系又受诸如宏观经济政策的变化、新的竞