企业并购财务管理 郑磊

第 1 章 企业并购的基本原理1.1 并购的定义与基本概念1.11.、 、1 并购相关概念的界定 企业并购是兼并与收购的简称。兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。而收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，所谓“以某种条件”通常表现为现金、证券或两者的结合。在实际工作中，人们习惯将兼并与收购一起使用，简称并购。有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高资产利用效率具有重要意义。并购是一种极为复杂的企业资本运营行为，牵涉到一系列相互关联而又彼此迥异的名词和术语。为帮助理解并购的概念，我们先将这些名词和术语一一加以解释。1.兼并(（Merger)） ）在公司法上，兼并指一个公司被另一个公司所吸收，后者保留其名称及独立性并获取前者的财产、责任、特权和其他权利。前者则不再是一个独立的商业团体。国外通行的定义是：兼并是指两家或更多的不同的独立的企业合并为一家。这种合并可以采取多种形式。最典型的一种是一家公司用现金、股份或负债方式来直接购买另一家公司的资产。我国通行的教材上将兼并定义为：通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。从上面的定义来看，兼并实质上是企业资产的重新组合，而通过兼并进行的资产重组一般是以市场机制为载体实现的，结果是使社会可支配资源向高效企业的集中。2.收购(（Acquisition)） ）收购是指通过购买获取特定财产所有权的行为。 新帕尔格雷夫货币金融大词典中，acquisitions 被解释为：一家公司购买另一家公司的资产或证券的大部分，目的通常是重组其经营业务，目标可能是目标公司的一个部门（部门收购，母公司出售或回收子公司股权与之脱离关系或让产易股） ，或者是目标公司全部或大部分有投票权的普通股（合并或部分收购） 。我国通行的教材将收购定义为：指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产（收购股权与收购资产的主要差别在于收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为被收购方的股东，因此要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担其债务） 。兼并和收购的定义虽然有多种，但两者还是有明显差别的。最显著的表现为：兼并行为发生后，被兼并企业作为法人实体不复存在，而收购行为发生后，被收购企业产权可以是部分转让，可仍以法人实体存在。再有，兼并行为是资产、债权、债务的一同转换，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，而收购行为是收购企业以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险，收购企业以被收购企业的新股东的面目出现。还有，兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产，而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。 。3.合并(（Consolidation)） ）根据公司法，合并行为或合并后的状态指两个或两个以上的公司合并为一个新设立的公司，即 A 公司与 B 公司合并成为 C 公司。从这个意义上讲，合并适用的范围要大于兼并适用的范围。但两者有很多重合的部分，企业兼并行为可以理解为企业的合并，但企业的合并反过来可能并不意味着企业的兼并。兼并和合并是有一定区别的，合并，尤其是新设合并，具有一定的平等性，而兼并则具有一定的强制性。换句话说，前者是双方在平等自愿的基础上的结合，而后者是一方强制性地吞并另一方。兼并与合并的区别还表现在合并（尤其是新设合并）的无偿性和兼并的有偿性之间的差异，前者是把两个企业的资产合在一起，由一个企业来经营管理，合并双方都不需另外资金，而后者是一个企业用现金或其他有价证券购买另一个企业的资产或股权，是有偿的。4.控制(（Takeover)） ）指取得控制权或经营权，并不限于绝对的财产权利的转移。 。 5.标购(（Tender offer)） ）标购也称公开要约收购，指一个公司径行向另一个公司的股东提出购买其所持有的公司股份的要约。这种要约有时会附有要约人所能接受的股份最高或者最低价格。该要约通常以报纸广告的形式或（在友好标购的情况下并首先获得后一公司的股东名册）以统一邮件的形式向后一公司的所有股东发出。这种标购的目的在于获取后一公司的控制权，在后一公司抵制收购的情况下，这种标购也常用于夺取后一公司的经营权。6.联盟(（Amalgamation)） ）在联盟的不同种类间，或不同因素、团体、协会或公司间的联合，目的是形成一个同质的整体或体系。1.11.、 、2 我国对于企业并购概念的界定和规范从我国的实践来看，并购的概念可援引自 1989 年 2 月 19 日国家体制改革委员会、原国家计划经济委员会、财政部、国家国有资产管理局联合发布的关于企业兼并的暂行办法第 1 条：“本办法所称企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属本办法规范。 ”根据我国 1994 年公司法规定，公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散，这种情形类似于英文中的mergers。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并后各方解散，这种情形则类似于英文中的 consolidation。无论是吸收合并还是新设合并，合并各方的债权、债务，都应当由合并后存续的公司或者新设的公司承担。根据国务院 1993 年 4 月 22 日发布的股票发行与交易管理条例规定，任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得该上市公司的控制权的行为，视为上市公司收购。2002 年，我国正式颁布上市公司收购管理办法 ，对要约收购作出了详细的规定，并提出“竞争要约”的概念，类似于英文中的Tender Offer;2003 年的外国投资者并购境内企业暂行规定则界定了外资并购概念，指的是外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（也称“股权并购” ）；或者外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（也称“资产并购” ） 。从我国目前的法律条文来看，还没能在法律上给出一个准确的定义，因此从根本上讲，企业并购不属于一个法律术语。但和 M&A 对应的企业并购（有时被称为企业购并）在我国当前的资产经营和重组中成为一个时髦用语，尤其是随着我国投资银行业的快速发展，企业并购的说法更加普遍。如前所述，企业兼并和企业收购的界限本身已不太明显，企业并购作为企业兼并和企业收购这两个词的合称，纯粹是经济学意义上的，包含着若干经济力量的重新组合，将以前并无关系的力量凝聚到一起的含义。虽然严格地讲，收购就是收购，兼并就是兼并，合并就是合并，但由于在运作中它们的联系远远超过其区别，因而在我国不十分强调三者的区别（即便是想区分，在我国法律仍然不太健全的情况下，也是不太可能的） 。因此，兼并、合并与收购常作为同义词使用，泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。1.11.、 、3 并购实质企业并购主要的内容就是通过购买企业的全部或部分产权（资产） ，来实现控制企业的资产或经营。或者说，企业并购是一种高级形态的产权交易形式。企业并购实质是市场经济条件下企业间竞争的一种“游戏规则” ，为企业“优胜劣汰”提供了途径。企业并购能够促进存量资产的流动、经济结构的调整和资源优化配置；加速大资本集中，实现企业经营的规模经济和协同效应；革除企业管理中的官僚主义和肥私行为，有利于解决代理问题和提高企业的管理水平。因此，可以认为，企业并购是一种在现代市场经济条件下打破交易刚性、促进结构调整、提高资源效用、保持现代企业制度活力和生命力的重要“游戏规则” 。在我国已经加入 WTO 的形势下，需要尽快推动企业转变经营机制，适应全球化的优胜劣汰规则。所以，以现代化的企业并购制度取代计划经济时代的行政命令式的整顿方式，对我国建立现代企业制度有着重要的意义。1.2 并购的分类在我国，习惯上将并购方称为“买方”或并购企业，被并购方称为“卖方”或目标企业。企业并购的形式按照不同的分类标准可划分为许多不同的类型。1.22.、 、1 按双方产品与产业的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购、混合并购 1.横向并购当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，称之为横向并购。具体指商业上的竞争对手间的合并，例如生产同类商品的厂商间或是在同一市场领域出售相互竞争的商品的分销商之间的并购。横向并购的结果是原本在同一生产、销售领域或部门更为集中，优势企业吞并劣势企业组成横向托拉斯，扩大生产规模，以达到新技术条件下的最佳经济规模。实质上，横向并购是两个或两个以上生产或销售相同或者相似产品的企业间的并购，其目的在于消除竞争、扩大市场份额、增加并购企业的垄断实力或形成规模效应。采用横向并购形式的基本条件是：收购企业需要并且有能力扩大自己产品的生产和销售；兼并双方企业的产品及产品的生产与销售有相同或相似之处。横向并购是企业并购中的常见方式，但由于这种并购（尤其大型企业实施的并购）容易破坏竞争形成高度垄断的局面，许多国家都密切关注并严格限制此类兼并的发生。2.纵向并购纵向并购是在生产工艺或经营方式上有前后关联的企业间进行的并购，或是在生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为下游关系）的企业之间进行的并购。实质上是与企业的供应厂商或客户的合并，即优势企业将与本企业生产紧密相关的前后顺序生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向生产一体化。纵向并购一般指处于生产同一产品、不同生产阶段的企业间的兼并，兼并双方往往是原材料供应者和产成品购买者，对彼此的生产状况比较熟悉，有利于兼并后的相互融合。从兼并方向来看，纵向并购又有向后并购和向前并购之分，前者是指生产原材料和零部件的企业并购加工、装配企业或生产企业并购销售商，后者则是向生产流程前一阶段企业的并购。纵向并购主要集中于加工制造业和与此相关的原材料、运输、贸易公司，在国外公司发展史上也占有重要地位。纵向并购的优点是能够扩大生产经营规模，节约通用的设备、费用等；可以加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产；可以加速生产过程，缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源等。纵向并购的另一好处是较少受到各国反垄断法律规范的限制。3.混合并购混合并购意指对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，并由此产生的多种经营企业。混合并购中又有三种形态：产品扩张型并购(（A Product Extention Merger)） ）是相关产品市场上企业间的并购；市场扩张型并购(（A Geographic Extention Merger)） ）是一个企业为扩大其竞争地盘，对其尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行兼并；而纯粹型兼并是那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的若干企业的兼并。混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险。在现代科技不断发展进步的情况下，一种原材料可以应用于几个不同行业的生产，一个行业的副产品乃至废品可以是另一行业不可缺少的原材料，因此充分利用原材料亦成为混合并购的一个原因。与混合并购密切相关的是多元化的经营战略。这种经营战略是当代一些跨国企业尤为青睐的一种全球发展战略。按照多角化经营战略，跨国公司或采取合资形式，或采取兼并方式，向本企业的非主导行业投资或开辟新的业务部门，以便减少经营局限性，分散投资风险以及扩大企业知名度。与横向并购和纵向并购相比，这种并购形态因收购公司与目标从.司没有直接业务关系，其兼并目的往往较为隐晦而不易为人察觉和利用，有可能降低并购成本。与纵向并购类似，混合并购通常也不被认为是限制竞争或构成垄断，故而不常成为各反托拉斯控制和打击的对象。在跨国企业盛行的今天，混合并购已成为这些庞然大物并购其他企业的一种非常重要的形式。按并购的出资方式划分，可分为现金收购、股票收购与杠杆收购。 。1.现金收购现金收购是指由收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。其主要特点为：目标公司的股东得到了对所拥有的股份的现金支付，就失去了任何选举权和所有权。现金收购分为现金购买资产式收购和现金购买股票式收购。现金购买资产式收购是指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购。以现金购买资产形式的收购，被收购公司按购买法或权益合并法计算资产价值并入收购公司。原有法人地位及纳税户头消灭。对于产权关系、债权债务清楚的企业，现金购买资产式收购能做到等价交换，交割清楚，没有后遗症或遗留纠纷。但由于国内财务报表可信度未臻完善，被收购公司的财务状况，尤其是债权债务关系不易清楚知悉，这会在相当程度上影响收购公司纯以现金出资购买被收购公司的兴趣。2.股票收购股票收购是指收购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票。其主要特点是：不需支付大量现金，因而不会影响收购公司的现金状况。股票收购分为股票换取资产式收购和股票换取股票式收购。股票换取资产式收购是指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。一般情况下，收购公司同意承担目标公司的债务责任，但双方亦可以做出特殊约定，如收购公司有选择地承担目标公司的部分责任。在此类并购中，目标公司应承担两项义务，即同意解散目标公司，并把所持有的收购公司股票分配给目标公司股东。这样，收购公司就可以防止所发行的大量股份集中在极少数股东手中。此外，收购公司和目标公司之间还要就目标公司的董事及高级职员参加收购公司的管理事宜达成协议。3.杠杆收购杠杆收购指收购公司利用目标公司资产的经营收入，支付兼并收购价格或作为此种支付的担保。换言之，收购公司不必拥有巨额资金，只需准备少量现金（用于支付收购过程中必需的律师、会计师等费用） ，加上以目标公司的资产及营运所得作为融资担保。利用所贷得的金额，即可兼并任何规模的公司，由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。具体来说，杠杆收购具有如下特征：第一，收购公司用以收购的自有资金与收购总价金相比微不足道，前后者之间的比例通常在 10%15%之间；第二，绝大部分收购资金系借贷而来，贷款方可能是金融机构、信托基金、富有的个人，甚至可能是目标公司的股东（并购交易中的卖方允许买方分期给付并购资金） ；第三，用于偿付贷款的款项来自目标公司营运所生的资金，即目标公司将支付自己的售价；第四，收购公司除投资非常有限的金额（自有资金）外，不负担进一步投资的义务。亦即贷出绝大部分并购资金的债权人，只能向目标公司（被收购公司）求偿，而无法向真正的借款方 -收购公司求偿。实际上，贷款方往往在被收购公司资产上设有担保，以确保优先受偿地位。杠杆收购于 20 世纪 60 年代出现于美国，之后迅速发展，80 年代已风行于欧美。在此种收购模式大量为收购公司采用后，企业界从前不可想象的一些大公司会成为收购的目标公司，如像时代华纳这样的资产及营业额均在全球名列前茅的巨型企业等。1.22.、 、2 按并购双方是否友好协商划分，并购分为善意并购和恶意并购1.善意并购善意并购指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件一致意见而完成收购活动的并购方式。指目标公司通常同意收购公司提出的收购条件，并承诺给予协助。故双方高层通过协商来决定并购的具体条款，如收购方式、收购价位、人事安排、资产处置等。若目标公司对收购条件不完全满意，双方还可以就此进一步讨价还价，最终达成双方都可以接受的并购协议，并经双方董事会批准、股东会以特别决议的形式通过。由于收购当事双方均有合并意愿，而且彼此之间情况较为熟悉，故此类收购成功率较高。2.恶意并购恶意并购指并购公司在收购目标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒，但仍然强行收购，或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的并购行为。即收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。在此种收购中，收购公司往往采取突然的收购手段，提出苛刻的兼并条件而使目标公司不能接受，后者在得知收购公司的收购意图后可能采取一系列的反收购措施，例如诉诸反托拉斯法、发行新股以分散股权、回购本公司已发行在外的股份等。同样，收购公司在得知目标公司的激烈反应后也会采取一些手段，强迫目标公司最终就范。这些手段中常用的有：发行垃圾债券筹资收购(（Junk Bond Takeover)） ） ；发出公开收购股份要约(（Tender Offer)） ） ；目标公司代理人争夺(（Proxy Contest)） ）等。收购公司与目标公司间的这种激烈的互动常使收购活动演变为一场惨烈的战争。按并购交易是否通过证券交易所划分，并购分为要约收购与协议收购。1.22.、 、3 要约收购要约收购通过证券交易所的证券交易，而协议收购则不通过证券交易所的证券交易。要约收购的概念是，收购公司公开向目标公司股东发出要约，并承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。收购公司（自愿或非自愿）采取此种并购方式，是企图取得或强化对目标公司的控制权。而在证券市场之外公开以特定价格收购目标公司股东持有的股票，由于公开收购要约是收购公司与目标公司股东间的直接交易，所以股东是否允诺出售股票，完全取决于股东个人的判断。基于上述理由，公开收购要约的出价要高于目标公司股票的市场价格才具有吸引力。否则，目标公司股东在公开市场上即可以售股票而不必卖给收购公司。尽管市场规律会在公开收购要约发出过程中发挥决定性作用，但目标公司高级管理层是否同意公开收购要约中所列条件，仍与公开收购的成败有很大关系。因为公开收购要约系针对目标公司全体股东所发出，与后者的切身利益休戚相关。 。 2.协议收购协议收购是指不符合要约收购要件，以特定的买卖双方通过谈判达成协议而实现的并购方式。虽然也会使收购公司持有目标公司相当数量的股份，但仅能视为非公开的协议收购，例如私人间股份转让。甚至包括收购公司和目标公司的部分股东私下接触以购买后者手中的目标公司股份。1.22.、 、4 按并购的资产转移方式划分，并购可分为承担债务式并购、无偿划转式并购和承包式并购1.承担债务式并购根据承担债务的程度不同，又可分为：在资产和债务等值的情况下，收购方以负担被收购方全部债务为条件，接收其全部资产和经营权，被收购方法人资格消失；收购方负担被收购方部分债务，同时以提供技术、管理服务为条件，取得被收购方的部分资产所有权和全部经营权，被收购方虽然更换了领导班子，但仍独立核算、自负盈亏。企业的原所有制性质不变。2.无偿划转式并购无偿划转式并购一般发生在同一财政渠道的企业之间，主管部门用行政手段将经营不善的企业划人优势企业。因财产所有权和税利缴纳渠道都在同级财政关系范围内，企业资产只在同一层次的不同主体间转移。3.承包式并购承包式并购，指将企业兼并与企业承包租赁经营责任制结合起来的一种形式，具体表现为：有些企业兼并条件尚不成熟，便采取企业间长期承包租赁经营的形式达到生产要素的优化组合，待时机成熟后再行兼并。1.22.、 、5 按涉及被并购企业的范围划分，并购分为整体并购和部分并购整体并购指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式。部分并购指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。1.3 并购的意义1.33.、 、1 并购是高层次的企业核心能力凝聚和回归的过程企业的发展，其根本是核心能力的发展。企业核心能力的建立和发展是企业赢得竞争优势的法宝。企业内部管理型战略使企业核心能力得以培育和巩固，外部交易型战略则有助于吸纳和发展新的核心能力。总之，企业两种战略的有效运用是获得与发展核心能力的有效途径，也是企业经营之精髓。资本运营，广义上讲是指企业两种战略的结合运用。狭义上讲则指企业外部交易型战略的运用。所以资本运营的目的，也是为了获得与发展企业的核心能力。企业的核心能力是指提供企业在特定经营中的竞争能力和竞争优势基础的多方面技能。互补性资产和运行机制的有机融合，是不同技术系统、管理系统及技能的有机组合，识别和提供具有竞争优势的知识体系。企业核心能力的发展过程是一个不断调整、有破有立、呈螺旋式前进的辩证过程。核心能力的生成和渊源，往往可以追溯到企业初创时的第一笔主要业务的特征，或者创始人的性格特征上。企业家精神外化为企业各种知识体系和操作技能，所有这些都深深植根于企业价值观中。在以后的竞争中，企业通过在客户，供销渠道、产品策略等多方面的有效组合，逐步确立了自身在市场中的领先地位，增强了自身的核心能力。但同时，随着企业竞争优势的出现，企业会产生一种对自己核心能力的高度依赖性，这种被称为企业刚性的东西会使企业产生一种抗拒变革、阻碍创新的消极心理。这时，就需要企业具有一种高瞻远瞩的战略精神，在原有核心能力基础之上进行扩张或更替，打破企业刚性，引入并接受新的核心能力，形成一种新的知识集合体，一个更紧密相连的有机体系，从而使核心能力在更高层次上进行回归，使企业更具有竞争力。1.33.、 、2 收购兼并有利于社会经济健康发展和企业发展产业结构不合理、企业缺乏活力和效益低下是有损我国经济健康发展的两大顽症，而企业间的收购兼并对治疗这两大顽症有着重要的作用。调整产业结构的方式有两种：一是增量调整，即增加对国民经济中瓶颈产业和新兴产业的资本投入；二是存量调整，即通过企业间的收购兼并与合并，使产业资本由衰退产业流向瓶颈产业与新兴产业。由于一定时间内创造的国民收入及其用于积累部分是有限的，再加上多年来我国一直存在着严重的产业结构失衡，所以我国每年净增投资量远不能满足产业结构调整的需要。存量调整方式正好可以弥补增量调整方式的缺陷，它不受社会可用于增加投资和积累量的限制。增量调整方式主要通过资本市场中企业间产权交易，使产业资本由一个企业流向另一个企业，由一个生产饱和的产业或衰退的产业流向另一个期待发展的产业，从而实现社会生产要素的优化配置和产业结构的均衡。相比之下，企业间收购兼并对增强企业活力，提高企业效益更具强制性。并购作为产权转让的一种形式，使资产由效率低的企业流向效率高的企业，由效率低的部门流向效率高的部门。这一过程的结果不但能提高企业规模经济效益，而且可以把有限的资源转移到优势部门，增加优势部门的比较利益，从而促使产品结构和产业结构的优化调整。通过并购，从事长线产品和夕阳产业的企业将不断减少，从事短线产品和新兴产业的企业将迅速增加，从而使资源配置在微观和宏观层面上得到改善。1.33.、 、3 并购有助于迅速实现企业的规模经济效益，增强资本扩张的能力随着现代企业制度在我国的逐步确立，企业之间产权交易的形式越来越多，资本运营也越来越体现为企业外部交易战略的应用。这主要表现在企业不断以不同的方式来调整与发展自身的核心能力。1.放弃出售企业里部分未能根植于核心能力的资产和业务，进行资本重组。 。 2.回归调整那些不具备核心能力的业务或产品，使其重新回到与核心能力紧密相关的方向上。3.新生 在市场上寻找新的竞争支撑点，巩固和发展核心能力。这些方式构成了外部交易型交易战略的基本取向。而并购是外部交易战略中最基本、最普遍的运作形式。并购是资本运营的核心。企业通过并购等外部交易型战略的运用使自身的绝对规模和相对规模得到扩大，将使企业拥有更大的能力来控制自己的成本和价格、资本的来源和顾客的购买行为，改善同政府的关系，从而形成更加有利的竞争地位；企业规模的扩大还将使企业有可能将产品的不同生产阶段集中在一家企业之内，一方面可以保证生产的各个环节更好地衔接，保证原材料、产成品的供应；另一方面还可以降低运输费用、节省原材料和燃料，从而降低产品成本；同时，企业规模的扩大必然也将提高企业开发新产品、新技术的能力以及抵抗市场突变的影响。1.33.、 、4 并购有助于降低企业对新行业、新市场的进入成本，迅速增值其可支配资本企业在进入一个新的行业经营领域或一个新的产品市场时将面临着诸多方面的障碍，除了进入新领域的学习成本外，还有来自该行业内原有企业的排斥、竞争问题。新产品的设计制造、新的市场营销渠道的建立、新技术的采用、新的原材料的获得等一系列问题的解决都要求企业投入额度不小的资金，而原行业或市场内的企业对新的竞争对手的本能的抵触，反过来也加大了进入难度。如果企业在进入新行业或新市场时完全采取投资新建的方式，将不仅使这些障碍对企业的影响加大，同时由于新增生产能力对行业或市场供求平衡的影响，将有可能使行业或市场内部出现过剩的生产能力，从而引发价格战。但如果企业对新行业或新市场的进入是采取兼并、收购的方式，将使上述障碍降至很低，同时，在短期内保持行业或市场内部的竞争结构不变，使企业在进入新行业或新市场的初期引起价格战或招致报复的可能性大大减少。1.4 美国并购史的五次浪潮及当今并购的特征并购是企业主动适应历史进程和经济环境变化的一种重要方式。美国历史上曾发生过五次大的并购浪潮。这些并购浪潮深刻地改变了美国经济面貌，使美国由一个原本以中小企业为主的社会变成了今天这个充斥着企业巨擘的国度。研究这段历史，对于进一步加强对我国并购活动管理工作具有重要的指导意义。1.44.、 、1 第一次并购浪潮美国第一次并购浪潮发生于 1883 年的大危机之后，高峰期为18981902 年，结束于 1904 年。此次并购浪潮虽涉及所有的采掘和制造业，但是主要集中在 8 个行业，即钢铁、食品、石油产品、化学、交通工具、合金、机器、焦炭等行业，其并购数量占整个时期全部并购数量的三分之二以上。并购的类型主要是横向并购，其次是垂直性并购，因而此次并购运动导致空前的市场垄断。据估计，被并购掉的企业达 3000 多家，300 家最大的并购案控制了全美 40%的产业资本。导致此次并购浪潮的主要原因有：(（1)） ）生产技术的变革。电力、煤炭的使用以及各种新机器的问世，促使钢铁、烟草等企业开始寻求通过扩张来获得规模经济。当然除了规模经济外，获得市场垄断权利可能对企业更有诱惑。(（2)） ）横贯北美大陆的铁路系统使统一的美国大市场得以形成，企业在扩大市场范围的同时，也遇到了更多的企业竞争，所以很多企业选择与当地竞争者合并以保持市场份额。(（3)） ）股票市场的建立为并购创造了便利条件。纽约证券交易所及其后成立的波士顿股票交易所、费城股票交易所和巴尔的摩股票交易所为企业兼并大开方便之门。据统计，在此次并购的高峰时段，有将近 1/2 的并购案是在这些股票交易所进行的。(（4)） ）投资银行的推波助澜。投资银行不仅为并购企业提供了并购所需的巨额资金，而且积极充当并购企业的中介，提供并购咨询。据统计，此次浪潮中，有四分之一的并购活动由投资银行完成。实际上，第一次并购浪潮的终止，在很大程度上是由于金融部门的垮台造成的，至于法律和政府部门的介入倒在其次。1900 年造船信托的倒闭，1904 年证券市场暴跌，以及 1907 年的银行大恐慌使得金融部门无力再为企业并购输血打气。(（5)） ）法律监管的松懈也是并购兴起的一个重要因素。尽管美国第一步反垄断法谢尔曼法早在 1890 年就已经颁布实施，但是美国司法机构在执行该法时，更多地把矛头指向工会而不是企业的并购活动。此外某些州，如新泽西，在公司法方面的优惠政策也对并购升温有不可推卸的责任。直到西奥多罗斯福执政后，政府对并购的限制才逐渐严格起来。美国第一次并购浪潮是五次浪潮中最重要也是对美国经济结构影响最深远的一次。它不仅造就了一大批大企业，使其成为支撑美国的工业结构的基础，而且确定了现代企业管理方式的基本模式，即所谓的所有权与经营权分离的模式。1.44.、 、2 第二次并购浪潮第二次并购浪潮发生于 20 世纪 20 年代。这一时期正是第一次界大战结束后，西方国家战后重建时期。资本市场复苏，并为战后重建筹集资本，同时也促进企业并购蓬勃发展。到 1929 年，股票市场大崩溃之后，企业并购也随之降温。据统计，在 19261930 年，共有 4600 件并购案例发生，从 1919 到1930 年，被并购掉的企业大约有 12 000 家。这些并购涉及多个领域，但主要集中在公用事业、制造业、钢铁、石油产品、食品、化工、交通工具等几个行业。由于 1914 年克莱顿法的颁布实施，横向并购的势头被遏制，纵向并购和混合并购逐渐占据主导地位，因而这一时期，新的完全垄断企业出现不多，寡头垄断企业却产生了不少。正如施蒂格勒所说，第一次并购浪潮与第二次并购浪潮是“为垄断的并购”对“为寡头垄断的并购” 。推动第二次并购浪潮的原因如下：(（1)） ）科技的发展和运用导致了汽车、化纤、电气等一系列新兴行业的诞生，产业结构的调整促使企业通过在相关行业的延伸和跨行业兼并实现企业产品结构的转型和升级。 (（2)） ）与战前相比，美国的铁路系统继续发展，但是发展更为迅猛的是公路运输系统。以汽车工业和公路建设为依托发展起来的公路运输系统不仅使得销售者销售半径进一步扩大，也使销售者具有更大的流动性。因而与第一次并购浪潮相比，并购企业更多地集中于与公路运输密切相关的食品和化工行业，而不再是那些依赖铁路运输的重型制造业。(（3)） ）收音机的发明和普及不仅使娱乐业发生了重大的变革，而且使企业间的竞争更加激烈。企业开始在电台做广告宣传自己的企业品牌，这一差别化的产品战略对寡头垄断起了推动作用。(（4)） ）金融机构在企业并购中依然具有举足轻重的地位，与其他产业内企业间激烈的市场竞争不同的是，银行之间更倾向于通过相互间的默契来划分势力范围，在各自的势力范围之内，银行对客户的并购要求拥有否决权。 。(（5)）一）-战后，由于克莱顿法的实施，再加上原有的谢尔曼法 ，政府在并购问题的处理上拥有权威和回旋余地。但是，当时法律部门更多地关注不正当交易、价格联盟和反竞争性并购行为，因而法律在并购问题的实施效果仍然受到限制。另外，因战时需要，联邦政府曾鼓励企业合作而不是相互竞争。战后政府的这种做法未得到及时修正，从而也一定程度上鼓励了并购。1.44.、 、3 第三次并购浪潮第三次并购浪潮主要发生在 20 世纪 60 年代，这个时期，可谓美国经济增长的黄金时代，持续的经济高涨使人的预期乐观，同时也推动了企业并购的增长。19631970 年，企业并购的数量达 26 419 家。这次并购浪潮以混合型并购为主，但并购的规模有显著提高。到 1968 年，在全部并购案例中，涉及资产超过 10 亿元以上的并购达 31%。影响此次并购浪潮的原因主要有以下几点：(（1)） ）法院对并购的严格限制，尤其是 1950 年塞勒一凯佛维法对克莱顿法的修改，使得此次并购浪潮中横向并购和纵向并购的数量大为减少。 。(（2)） ）高校普遍开设管理科学课程，为企业培养了大批管理通才。同时企业管理者根据资产组合理论，开始有意识地进行跨行业跨部门经营。此外办公自动化的普及也极大地降低了大企业的管理成本。这些因素对于企业进行混合型并购无疑具有推动作用。(（3)） ）与前两次并购浪潮不同的是，在此次并购浪潮中，投资银行几乎没有太大的作为。这主要是由于经济景气使得银行信用紧张、利率飙升。但是经济形势的持续高涨使得股票市场牛气冲天。管理者开始尝试用换股方式进行低成本扩张，同时为吸引投资者，管理者甚至通过报表重组虚增会计利润，然后利用股价上涨的机会增发新股。1.44.、 、4 第四次并购浪潮几乎整个 20 世纪 70 年代，并购活动都处于相对低潮，这与整个美国宏观经济的总体走势是一致的。到 1981 年后这种局面才有所改观，1985 年进入高峰期，并一直持续到 90 年代初期。从并购规模上看，此间并购有些异乎寻常，表现为：各年并购案的支付总额大幅提高；支付金额在 10 万美元以上大型并购的数量大幅增加。此次并购浪潮还以敌意收购而著称。同整个并购浪潮的特点类似，虽然每年的敌意并购的次数并不多，但是并购支付的金额却很可观， “小鱼吃大鱼”的案例时有发生。而且此次并购浪潮多集中于石油、航空、医药、金融等行业。此外，跨国并购在此次浪潮中初露端倪。1987 年，英资公司British Petroleum 以 78 亿美元的价格吞并美国公司 Standard Oil of Ohio。推动此次并购浪潮的原因可以归结为以下几点：(（1)） ）事实证明，许多在第三次浪潮中产生的大型联合企业(（Conglomerate)） ） ，其经营绩效并不理想。20 世纪 80 年代后， “主业回归”的经营理念逐渐深入人心，那些经营不良的大型联合企业成为第四次浪潮中主要的并购对象。并购者在完成并购之后，往往进行资产剥离或分拆。有些大公司为避免被并购的厄运，也开始“主动减肥” ，出售与主业无关的分支机构。(（2)） ）在此次并购浪潮中，投资银行的进取意识是史无前例的，垃圾债券(（junk bond)） ）是这一时期最具影响的金融创新。借助这一金融-金融工具，中小投资者开始将并购的矛头指向那些以往不敢想的大型企业。据估算，在 20 世纪 80 年代的兼并高潮中，公司兼并资金中借人借入资金达到 90%。(（3)） ）在此次并购浪潮中，并购企业的并购战术，尤其是目标企业反并购战术都有了空前的发展。 “毒丸”计划、 “焦土”政策、双层资本化、绿色邮件等已成为许多公司的管理者在并购防御中惯用的措施。(（4)） ）联邦政府放松对航空、银行的管制和进入障碍是推动此次并购浪潮一个重要因素。不过，与联邦政府的态度相反，80 年代后期，一些州政府和地方法院在大型企业的游说和压力下，采取了反接管修正案，遏制了这次并购浪潮的发展。1.44.、 、5 第五次并购浪潮美国第五次并购浪潮的发生、发展与整个 90 年代美国经济周期是很合拍的。1992 年美国经济开始逐渐恢复，之后进入十年的强盛期，在此期间，美国企业并购活动也亦步亦趋，从 1994 年开始升温，1999 年达到顶峰。之后，受 2000年下半年美国经济增长放缓的影响，并购活动也开始走下坡路，尤其经历了“911”事件之后，下滑态势已无可挽回。与前几次并购浪潮相比，此次并购浪潮的规模无疑是最大的。仅 19982000 年累计的并购次数就达 2.9 万次，支付金额累计达 3.9 万亿美元。此次并购浪潮主要发生在信息产业、民航、铁路、军工和金融企业等行业。无论是并购企业还是目标企业的规模都很大。 “大鱼吃大鱼” 、强强联手、跨国联手的特点使本次并购对整个世界都有着重要的影响。推动本次并购浪潮的原因有：(（1)） ）以互联网技术、JK 技术和生物技术为核心的新经济不仅推动了美国经济长达十年的繁荣，而且也使得美国经济结构快速升级。信息行业已成为美国乃至全球最具活力的行业之一，为适应信息时代的竞争，传统企业纷纷通过并购活动进入这些行业。(（2)） ）信息革命使全球市场进一步融为一体。在自由贸易的背景下，国家之间的竞争更为经常地表现为企业之间的竞争。面对这种国际形势，美国政府不再以国内市场份额来限制企业的并购活动，而以这个世界市场为标准。(（3)） ）与前几次并购浪潮一样，在此次浪潮中，资本市场作用依然不可低估。尤其是 1997 年亚洲金融危机之后，外国资本的流入和低利率进一步推动了美国股市上涨。良好的筹资环境不仅吸引了大批国外企业来美国上市，同时推动了美国本地企业之间，以及美国企业与外国企业之间的并购活动。1.44.、 、6 当前国际并购呈现的新特征1.并购企业规模巨大，成交金额屡创新高，