集团企业财务风险管理的程序方法
集团企业财务风险管理的程序方法程序方法这一控制要素解决的问题是集团企业财务风险管理的程序和方法。经过认真分析,集团企业财务风险管理的程序方法主要包括:风险识别、风险度量、风险管理和管理评价。8.1 风险识别1.风险识别内容风险识别就是识别源于集团企业内部或外部的影响集团企业财务战略实施或者目标的事故或事件。具体包括:集团企业存在哪些财务风险,哪些财务风险应予以考虑,引起财务风险的原因是什么,财务风险引起的后果及严重程度。集团企业财务风险非常复杂,种类繁多,我们要在管理目标的指导下确认必定带来不利影响的因素,从而判别集团企业可能面临的财务风险。2.财务风险识别的层级和信息渠道识别集团企业财务风险应该从集团企业母公司、成员企业和业务层建立识别系统。 (1)母公司、成员企业层面财务风险识别。集团企业应从多方获取信息,识别财务风险。首先,集团企业可从法律顾问、外部审计师等专业机构获得有关母公司和成员企业层面的财务风险意见,分析后在层面都面临着财务风险。在实践中,没有把财务风险几率降为零的方法,集团企业管理者必须谨慎地决定准备承担多大的风险,并且努力使风险维持在这些层面内。风险度量就是分析和辨认实现目标可能发生的风险。8、2、2 风险度量的内容风险度量主要从财务风险发生的可能性及对集团企业财务管理目标的影响程度两个角度来度量。1.财务风险发生的可能性可能性是指假定集团企业不采取任何措施去影响经营管理过程,将会发生财务风险概率的大小。财务风险发生概率和财务风险性质关系如图 8-2 所示。财务风险发生概率的估计要考虑相关资产变现能力等因素。图 8-2 财务风险发生概率和财务风险性质关系2.财务风险影响程度财务风险影响程度主要指对目标实现的负面影响程度,影响程度一般分为“大” 、“小”两类。影响程度大小是针对既定目标而言的,针对不同的目标,集团企业应采取不同的衡量标准。8、2、3 风险度量方法风险度量方法主要包括定性分析方法和定量分析方法。 1.定性分析方法定性分析方法可以采用问卷调查、集体讨论、专家咨询、情景分析、政策分析、行业标杆比较、管理层访谈等。2.定量分析方法定量分析方法可以采用统计推论(如集中趋势法) 、计算机模拟(如蒙特卡罗分析法) 、失效模式与分析法、事件树分析法等。8、2、4 财务风险度量量度选择集团企业财务风险的度量量度选择包括通用量度、 系数、残方差和其他量度等,并对产权管理引入动态博弈模型。1.集团企业风险度量的通用量度前已述及,集团企业的财务风险是不确定性因素和信息不对称性使价值预期与价值实现发生的偏离,这种偏离可以由两类参数描述:一是偏离的方向与大小,即均值一方差参数;二是各种偏离的可能程度,即概率参数。用均值一方差参数来度量风险,是 20 世纪 50 年代伴随着证券投资组合理论的兴起而发展起来的,它是现代金融投资理论发展的一个标志。均值一方差参数是建立在价值预期基础上的,具体包括方差 2(或标准差 )和 值。(1)方差 2(或标准差 ) 。标准差(Standard Variation)描述随机变量围绕其期望值的离散程度。期望值是随机变量各种可能值,以其出现的概率为权数计算的加权平均值。假定投资结果用收益率 E(R)来衡量,根据历史数据和经验的估计,已知每一收益率 Ri出现的概率为只,即 E(R)服从某种概率分布 Pi,则估计的期望收益率(平均收益率)为:(8.1)inPE1)(方差 2(或标准差 )衡量风险的思路是以各期收益的波动性(与均值的偏差)大小来代表风险。对于一个随机变量而言,期望值只是它的两个重要数字(取值)特征之一,另一个是取值的离散程度。离散程度越大,风险越大,反之则相反。也就是说如果投资者以期望收益率为依据进行决策,那么他正冒着得不到期望收益率的风险,即实际收益率与期望收益率会有偏差,偏差的大小为R i-E(R)。偏离的程度越大,投资者承担的风险也就越大。在数学上,这种偏离的程度用收益率的方差 2来度量,记为:(8.2)iinpRE212)(标准差 为:(8.3)iin21上式可以看出,方差 2(或标准差 )是表示随机变量与期望值之间离散程度的一个量,这个量将实际收益率与期望收益率的正偏差(收益)和负偏差(损失)统一描述为风险,认为风险是一种变量的波动。从价值量上看,它包含了系统性和非系统性全部风险。【例 8-1】 假设你是一家公司的财务经理,准备进行对外投资,现有甲、乙和丙三家公司可供选择,三家公司的年报酬率及其概率的资料如表 8-1。问题:作为一名稳健的投资者,应投资于期望报酬率较高而风险较低的公司,试通过计算作出选择。表 8-1 甲、乙和丙三家公司投资报酬率一览表投资报酬率市场状况 发生概率甲公司 乙公司 丙公司繁荣 0.3 40% 50% 60%一般 0.5 20% 20% 20%衰退 0.2 O% -15% -30%计算三家公司的期望报酬率。甲公司: %20.%25.0%43.0* iPK乙公司: )15(iL丙公司: %2302.%05.%603. iNPK因为三家公司的期望报酬率相同,因此可利用标准离差衡量风险大小。计算各公司期望报酬率的标准离差。甲公司: iiPK2甲 2.0%)0(5.%)20(3.%)240( =14%乙公司: iiPK2乙 2.0%)15(.0%)20(3.%)50( =22.6%丙公司: iiPK2丙 2.0)%30(5.)%20(3.)%60( =31.24%从以上计算可知,三家公司的期望报酬率都为 22%,但甲公司的标准离差最小,说明甲公司的风险同时也最低,作为一个稳健的投资者,应投资于甲公司。 (2)投资组合收益的标准差。式(8.3)定义的标准差 所描述的仅仅是单个随机变量 R 取值的离散程度,因而,它仅适合于度量单一选择的财务决策。而集团企业面对的往往是组合选择的财务决策。假定以投资项目 A、B 组合,计算组合的风险,步骤如下:第一步:根据式(8.3)度量组合中各个方案(或项目)的标准差 A和 B; 第二步:度量组合的标准差 AB;组合结果的标准差 AB显然不能以组合中各个方案结果的标准差 A和 B加权平均计算(以它们的权重,即配置在各个方案上的资源所占的比重为权数) ,因为除了各个方案的结果的标准差及其权重外,它还取决于组合中各个方案两两之间的相关程度。为了度量这种相关程度、我们引进协方差和相关系数的概念。协方差(Covariation)反映两个随机变量(组合中任意两个方案的收益)之间的线性相关程度。它是两个随机变量取值的离差的乘积以其关联概率为权数计算的加权平均数:(8.4))()(),(1 , Bn iBAiABA REREhRCov 其中:Cov(R A,R B)-随机变量 RA,R B的协方差;RA,i与 RB,i-分别表示随机变量 RA、R B的第 i 个可能值; E(R A) 、E(R B)-R A、R B的随机变量 RA、R B的期望值; hi-随机变量 RA、R B的第 i 个可能值 RA,i,R B,i 同时出现的概率,即关联概率。协方差数是无界的,它不能够直观地描述相关程度。我们通过将它标准化,即用它被两个随机变量的标准差的乘积相除,得到一个被称为相关系数 A,B的值:(8.5)BABARCov),(, 相关系数(Coefficient of Correlation) A,B是有界的,且-1 A,B1,若 A,B=0,则 RA与 RB之间不相关,或说存在零相关,它表明当RA在自己的期望值 E(R A)之上(下)时,R B不一定;若 A,B0,则 RA与 RB之间存在正相关,它表明当 RA在 E(R A)之上时,R B也有同样趋势(即在E(R B)之上,反之则相反;若 A,B0,则 RA与 RB之间存在负相关,它表明当 RARB有反向变化的趋势关系。一般地,由 n 个投资项目构成投资组合的标准差( P)是组合中各个方案(或项目)两两之间的协方差( ij)及其权重(X i,X j)的函数:(8.6)),(1jijinP RCovX引入相关系数 Pi,j后, P可以写成:(8.7)jijinp1可以看出投资组合的风险介于投资项目 A,B 之间。 (3)变化系数。变化系数(Coefficient of Variation,CV)是一个度量随机变量取值的离散程度的相对指标,其数学形式是标准差除以期望值所得的商:(8.8))(RECV变化系数愈大,则风险愈大;反之则相反。当两个项目的收益不同时,单凭它们的标准差可能作出错误的决策。采用变化系数 CV 则可以弥补标准差的这种局限性。 2. 系数集团企业对外的证券投资和一般企业一样,都面临着系统风险和非系统风险,一般企业面临的系统风险通常用 度量。 系数被定义为各个资产的收益率与市场组合之间的相关性,计算公式如下: )(),(22 mjmmjmjj rrKCov 其中,Cov(K j,K m)是第 j 种证券的收益与市场组合收益之间的协方差。上式可以看出:一项证券资产 的大小取决于该资产与整个证券市场的相关性、它自身的标准差和整个市场的标准差。(1)个别投资项目的 。 反映个别投资项目的收益相对于市场总体(市场投资组合)收益晦变动程度,其数学表达式是:(8.9)2mi式中: i-第 i 个项目的 ; im-第 i 个投资项目与市场投资组合 M 之间的协方差; 2m-市场投资组合 M 的方差。 市场投资组合的 等于 1,这是因为市场投资组合与它自身的协方差 mm等于其方差 2m,因而 i= mm/ 2m= 2m/ 2m=1。因此,如果个别投资项目的 i与市场投资组合的 m相等,即 i=1,那么它具有市场一般风险;如果 i大于 m,那么它具有高风险; i小于 m,它具有低风险。 (2) 与特征线。特征线(Characteristic Line)表示个别投资项目的超额收益与市场投资组合的超额收益之间的线性关系。其数学形式可以表示为:(8.10)ifmifiRR)(式中:R i-Rf-表示第 i 个投资项目的超额收益; Ri-第 i 个投资项目的收益;Rf-无风险投资收益。购买两公司股票,这时的投资组合(A,B)的 为:(8.11)FEinXXFE1),((3)对外投资多项证券资产。当集团企业对外投资多项证券资产时,投资组合的 系数等于被组合的各证券 值的加权平均数:(8.12)inPX1如果一项高 (1)资产加入到一个平均风险组合中,则组合风险会提高。因此,一项证券资产的 值可以度量出该资产对整个组合的风险的贡献,可以作为这项资产风险程度的一个大致度量。投资者进行证券组合投资与进行单项投资一样,都要求对承担的风险进行补偿,股票的风险越大,要求的报酬就越高。但是,与单项投资不同,证券组合投资要求补偿的风险只是不可分散风险,而不要求对可分散风险进行补偿。如果可分散风险的补偿存在,善于科学地进行投资组合的投资者将购买这部分股票,并抬高其价格,其最后的报酬率只反映不能分散的风险。因此,证券组合的风险报酬是投资者因承担不可分散风险而要求的,超过时间价值的那部分额外报酬。可用下列公式计算: )(FmPRKR式中:R P-证券组合的风险报酬率; P-证券组合的届系数;km-所有股票的平均报酬率,也就是由市场上所有股票组成的证券组合的报酬率,简称市场报酬率;RF-无风险报酬率,一般用政府公债的利息率来衡量。【例 8-2】 大德公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合,它们的届系数分别是 2、0、1.0 和 0.5,它们在证券组合中所占的比重分别为 60%、30%和10%,股票的市场报酬率为 14%,无风险报酬率为 10%,试确定这种证券组合的风险报酬率。首先,确定证券组合的卢系数。 P=60%2.030%1.0 10%0.5=1.55 其次,计算该证券组合的风险报酬率。RP= P(K m-RF)=1.55(14%10%)=6.2%从以上计算中可以看出,在其他因素不变的情况下,风险报酬取决于证券组合的 系数, 系数越大,风险收益就越大;反之亦然。(4) 的适用范围和总风险构成。资本资产定价模型断言,届或系统性风险是投资的期望收益的唯一决定因素。夏普教授于 1963 年初步发现的投资组合选择的单一指数模型明确解释 系数只用于度量系统性风险。马科维兹模型由于其大量、复杂的协方差或相关系数计算而遇到极难解决的可操作性问题。譬如,由于投资组合包含 N 种证券,其协方差数共有 N(N-1)2 个,因而若包含 500 种证券,那么协方差要计算 124750 项次;而投资组合每作一次调整,就要再作一次同样大量的计算。这即使在计算机技术十分先进的今天也不是件容易的事情。因此,夏普对精确的马科维兹模型进行实用性改良,设计了单一指数模型。夏普假设:市场上所有证券都受到市场推动力这种单一因素的影响。即(8.13)0,及0,meiejiR即任意两只股票收益之间的协方差为零。即由微观事件引起的个别公司股票收益偏离特征线的残差 i,不会对其他公司产生影响,也不会影响到市场收益 Rm。此外,在任意时期,残差 i可能为正也可能为负,故假定残差期望值为零:(8.14)0)(iE从个别公司总风险(方差)的式(8.2)入手(8.15)212)(REPin(其中 2.E(R)分别表示个别公司的风险与期望收益,R i、P i分别表示第 i 种可能的收益及其概率,n 为各种可能收益的种数)根据特征线式(8.10) ,推导得出:(8.16)22m式(8.16)所揭示的规律性关系既适用于个别投资,也适合于投资组合,对于投资组合,它可写成:(8.17)22pmp其中包含的规律性关系,如图 8-3 所示。图中可以看出总风险实质上分为两部分:第一,系统性风险,即 2p 2m,在单指数模型的假设条件下,它是由组合中各股票的风险共同作用产生的,因而是不能用组合方法分散掉的那部分风险,因此也被称为不可分散风险。第二,非系统性风险,即 2e,p,它是由于个别股票偏离特征线而产生的、可通过组合而分散掉的残方差,因而也被称为可分散风险。现在,我们将前面式(8.11)中的 p和后面将给出的式(8.21)中的残方差 2e,p,代入式(8.16) ,可得:图 8-3 组合证券种类和投资组合风险关系(8.18)ienimnip XX,21212)(由此可见, 系数适合于度量有效资本市场中任一单项投资或投资组合的总风险,或者度量非有效资本市场中投资组合的总风险或单项投资的系统性风险。3.残方差残方差通常以 2 表示,它描述了投资项目的收益偏离特征线的残差,残方差的计算公式与方差 2公式相同,即:(8.19)12)(EPin其中, i、P i分别表示投资项目收益与特征线之间的第 i 种可能残差及其概率,E()表示这种离差的期望值,E()可通过式(8.1)计算投资组合的残方差公式为:(8.20)jiniPX1j2,其中,X i、X j表示第 i 和 j 种投资项目的权重, ij 表示第 i 和 j 种投资项目收益残差之间的协方差。在单指数模型中, 2P 被写成:(8.21)iP22这是因为在单指数模型的假设条件中包含了 i=j =0,见式(8.13) 。如上所述,残方差被称为非系统性风险,或称可分散风险,它是由微观事件,即与个别企业或个别投资项目相关的事件,因而对于投资组合它几乎没有什么影响。因此,残方差适合于度量个别企业特有的那部分财务风险。4.其他度量集团企业在风险度量或评估实务中,还经常运用各种财务指标作为财务风险的度量,往往用于财务风险的辅助度量。这些财务指标由于反映的内容不同因而在风险分析中有不同的适用性。8、2、5 投资者风险态度的度量风险与预期有关,而预期中必然包含着投资者的主观愿望,因此,对风险的衡量还应包含投资者对待风险态度的衡量。投资者对待风险态度的度量同样有两种方法:一是效用函数法;二是概率法。标准金融理论通过冯诺依曼一摩根斯坦效用函数的凸凹来衡量投资者对待风险的态度。在冯诺依曼一摩根斯坦“期望一效用法则”中,结果函数(c)和行动的效用次序 U(x)之间的关系为:(8.22))()()(21 xsx cvcvU其中,(c)表示个人在结果 c 之上的偏好基数函数;U(x)表示他在行动 x之上衍生出的偏好序数。这说明行动 x 的效用 U(x)可以用于与结果相联系的基本效用 vxc 的数学期望(概率加权的平均值)来计算。根据冯诺依曼一摩根斯坦效用函数所描述的结果与行为选择关系,如果效用函数为凹函数,即个人偏好一个确定结果胜于任何数学期望与该确定结果相等的前景,则称这个人为风险回避者;如果效用函数为凸函数,即他的偏好刚好相反,.则称他是一个风险爱好者;如果效用函数为线性函数,即他对于确定结果和同样的一个风险前景是无差异的,则称他是风险中立者。而 Bodie-Kane-Marcus 得出了一个具体可以描述投资者风险态度的效用函数:(8.23)205.)(ArEU其中,E(r)和 2分别为投资的预期收益和风险;A 为投资者对风险厌恶程度的指数。当 AO 时,表明投资者是风险爱好者;AO 时,表明投资者是风险厌恶者;A=O 时,表明投资者是风险中立者。这一效用函数的合理性在于反映了投资者的决策心理,即反映了投资的预期收益、风险和投资者自身的风险偏好对投资决策的影响。行为金融理论同样采用概率的方法来衡量投资者对待风险的态度。在Probws 中,s 为最低财富水平, 为某一预先确定的概率,这两个指标都是由投资者自己决定的,表达了其对待风险的一种态度。s 越大,投资者可以忍受的风险则越大,反之则越小; 越大,投资者偏好的风险则越大,反之则越小。8、2、6 信息不对称情况下的博弈度量产权管理是集团企业财务管理的重要内容之一,购买子公司是集团企业产权管理的重要手段。前面已经分析,集团企业购买子公司财务风险来自于定价、融资和支付三个环节。本书以定价博弈为例说明集团企业购买子公司定价财务风险度量。 评估价值只是购买定价(对价)的依据而不是最终的交易价格,最终的交易价格还需要经过价格谈判。在正常情况下,价格谈判是在以评估价值为下限的空间中进行。购买方和被购买方因为所掌握的信息、风险偏好、对公司前景的判断以及价值取向不同,对目标公司预测的未来价值也不会完全一致。一方面被购买方知道自己企业的真实价值而不会让评估价值低于真实价值,因此评估价值作为真实价值的上限而成为被购买方讨价还价的底线;另一方面,购买方以协同效应为依据确定了一个预期价值并以此作为价格谈判的上限。这样价格谈判的空间在评估价值与预期价值之间。正是由于双方在预测未来价值上存在差异,即存在合作剩余,才导致了谈判的发生(考特和尤伦) ,或者说导致了围绕价格问题而展开的定价博弈。 定价博弈的核心是“剩余溢价如何分配的问题” (李匆、韩慧君) 。假设我们用Pa、P b分别表示购买方的最高出价和被购买方的最低要价,那么,对于购买方来说,其最高出价不能超过协同价值与目标企业真实价值之和,即PaV abV b;对于被购买方来说,其最低要价不能低于目标企业的评估价值,即 PbV b=Vb x。因此,购买方和被购买方价格谈判的空间为:Vbx,V abV b。当评估溢价 x 越小时,下限越小,谈判空间就越大;当协同价值 V ab越大时,上限越大,谈判空间也越大。谈判空间将围绕评估溢价 x和协同价值 V ab而进行。1.双方叫价定价博弈我们首先利用查特吉一萨缪尔森(Chatterjee-Samuelson,1983)的双方叫价定价博弈模型来讨论不完全信息条件下的静态定价博弈情况。在双方叫价定价博弈模型中,假设:对于购买方来说,他不知道评估溢价 x;对于被购买方来说,他不知道协同价值 V ab,买卖双方对自己的估价都存在着私人信息,并且服从O,1区间的均匀分布。购买方确定一个买价Pa(V ab V b) ,被购买方确定一个卖价 Pb(V b=VbX) ,双方同时出价。这时,如果 PaP b,则交易以 P=(P aP b)2 的价格进行;如果 PaP b,则不发生交易。当购买方以价格 P 成功购买了被购买方时,则购买方获得的购买效用为(V abV b-P) ,被购买方获得的购买效用为(P-V b) ;如果交易不成功,则双方的购买效用都为 0。 在这一静态贝叶斯博弈中,购买方的一个战略是函数 Pa(V ab+Vb) ,明确了购买方在每一可能的类型下将会给出的买价;被购买方的一个战略是函数Pb(V bx) ,明确了被购买在每一可能的类型下将会给出的卖价。如果以下两个条件成立,则战略 Pa*(V ab Vb) ,P b*(V bX)是一个贝叶斯均衡:(1)购买方最优:对0,1区间内的每一个(V abV b) ,Pa*(V abV b)是下列最优化问题的解:max(V ab V b)-1/2 P aE P b(V b x) P aP b(V bx)Prob PaP b(V b x) (8.24) 这里,EP b(V b x)P aP b(V b x)为在被购买方价格小于购买方价格条件下,被购买方的价格期望值。(2)被购买方最优:对0,1区间内的每一个(V b x) ,P b*(V bx)是下列最优化问题的解:max(1/2) (P bEP a(V abV b) P a(V abV b)P b)(V bx)ProbPa(V ab+Vb)P b (8.25) 这里,EPa(V abV b) Pa(V abV b)P b为在购买方价格大于被购买方价格条件下,购买方的价格期望值。这个博弈有许多贝叶斯均衡。考虑线性战略均衡,假设被购买方的战略为:Pb(V bx)= b b(V b x) ,则 Pb 服从区间 b, b b上的均匀分布,于是式(8.25)可化为:max(V abV b)-(1/2) P a( bP a)2 (P a- b)/ b由一阶条件可推出:Pa=(23).(V abV b)(1/3). b (8.26) 可见,如果被购买方选择一个线性战略,则购买方的最优反应也是线性的。类似地,假设购买方战略为:Pa(V abV b)= a a(V abV b) ,则 Pa服从区间 a, a a上的均匀分布,于是式(8.24)可化为:max(1/2) Pb( Pb a a)/2-( Vbx) ( a a-Pb)/ a由一阶条件可推出:(8.27))(3/1)(3/2abbxVP 即,如果购买方选择一个线性战略,则被购买方的最优反应也是线性的。要使购买双方的线性战略成为彼此战略的最优反应,解两个一阶条件的均衡线性战略,为: )(3/2)1(baba VVP(8.28)4xxbb因为,当且仅当 PaP b时才发生交易,所以,当且仅当(1/12)(2/3)(V ab Vb)(1/4)(2/3) (V bx)时,即(V ab Vb)(V b x)(1/4)时才有交易发生。由此推知,当且仅当 V abx (1/4)时才有交易发生,如果评估溢价 x=0,则 V ab(1/4) 。可见,站在购买方的风险管理角度看,只有在购买的协同价值大于或等于 1/4 时交易发生,才是最优的战略。2.信号定价博弈双方叫价定价博弈是非对称信息的静态博弈,这种博弈没有给购买双方依据对方所发出的信息进行战略调整的机会,因此,风险管理比较被动。下面我们将信号博弈引入到定价博弈中(我们暂且称之为信号定价博弈) ,以增强风险管理的强度。假设:在信号定价博弈中,被购买方拥有关于目标公司真实价值 Vb(因而是评估溢价戈)的私人信息,是信息发送者;购买方不知道目标公司的真实价值 Vb,只能观察到被购买方以评估价值 V b(=V bx)为基准的报价Pb=V by(V bx y) ,其中 y 为谈判溢价;假设购买后的协同价值为公共知识,被购买方的评估价值 V b(=V bX)中要么隐含现存的风险(评估溢价x0) ,要么没有(评估溢价 =0) ,即存在两种类型:V b中隐含现存的风险H 或没有 L,HLO;被购买方为了显示评估价值 V b中没有隐含风险(评估溢价菇) ,选择报价 Pb偏离评估价值 V b的程度 (=P b-V b=Vbxy-V b-x=y)O,(即谈判溢价)作为信号。那么,信号定价博弈的时间顺序和收益情况如下: (1)自然决定评估价值 V b中是否包含风险(评估溢价戈)的状况,V b=L 的概率 p。(2)被购买方了解到 V b,便向购买方提出一个报价 Pb。(3)购买方观测到报价 Pb以及偏离评估价值 V b的程度 (=y) ,然后决定是否接受这一报价(行动) 。(4)当购买方接受价格 Pb,则购买方获得的购买效用为:ua=(V ab Vb)-P b=(V ab Vb-(V b)=(V abV b)-(V b x)=V ab-x-,被购买方获得的购买效用为 ub=Pb-Vb=(V b)-Vb=(V b x 十 )-V b=x;当购买方拒绝价格 Pb,则双方的购买效用都为0。在博弈中,被购买方知道类型 T=H,L,但购买方只知道类型 r=H,L的先验概率分布:ProbL=p,ProbH=1-p。假设,购买方接到被购买方的报价Pb后,推断被购买方的后验概率为 ProbL= ,则当且仅当以下期望效用条件成立,购买方才可能接受报价:ua=(V ab-x-) ( L(1- ) )H0 (8.29)同样,当且仅当以下期望效用条件成立,被购买方才可能提出报价:ub=(x)O (8.30)将式(8.29)对 求微分,得购买方最优化的一阶条件为:LHLVaba /u令 =0,得出 =V ab-X,即购买方的最优化战略为 A*()=V ab-X。 将 =V ab-X 代入式(8.30) ,得 ub=V ab-x=V ab,即被购买方的最优化战略为 *( )=V ab8.3 风险管理8、3、1 财务风险管理的分类针对财务风险管理的目标,集团企业财务风险管理应该采取不同的策略和方法。在识别和度量财务风险以后,集团企业应当根据风险的可能性和影响的效果,对风险的偏好和风险的承受度,以及成本效益,选择合适的管理方案。图 8-4 是财务风险发生的概率和影响程度不同情况下,集团企业应该采取的管理策略。图 8-4 风险程度、发生概率和管理策略我们根据财务风险发生的概率高低和影响程度大小,利用坐标图把财务风险划分为四个区域:一区为高风险区,二、四区为中度风险区,三区为低风险区。(1)三区是企业可以接受的财务风险。对于三区的低风险,是企业可以接受的风险,企业应该加强对这类事件及相关业务过程中风险因素的监控。(2)-区是避免发生的风险。对于一区的风险,企业应采取回避策略,严格限制以防止卷入该类风险事件。(3)二、四区是积极控制的风险。对于二、四区的风险,企业应采取损失控制、风险分散和风险组合,积极实施改变风险特性的管理措施。例 8-3 WG 公司对以下九项事件发生的可能性和影响程度进行了定性评估,风险发生的概率为“低” ,风险发生后对目标的影响程度为“极低”风险发生的概率为“极低” ,风险发生后对目标的影响程度为“高” ;绘制了如图8-5 所示的风险图。通过风险图可以直观地看出各类风险的大小,从而确定风险管理的优先顺序和策略。对风险WG 公司采用风险接受的策略,即不再增加相应的管理措施;对风险、WG 公司给予高度重视,可以采用风险规避或者风险转移策略;采用风险接受的策略,即不再增加相应的管理措施;对其他风险 WG 公司可以通过优化控制流程等管理方式来减少或者控制风险。图 8-5 WG 公司风险示意8、3、2 风险管理方法体系财务风险管理的方法体系,一般由财务风险组合、风险回避、风险降低、风险转移和风险承受等类型构成。1.财务风险组合 财务风险组合方法的理论基础是现代投资组合理论。集团企业可以根据投资项目之间的相关性,通过投资组合方法将资源配置(投放)到若干个精心选择的项目上去,从而达到分散财务风险的目的。财务风险组合方法的实质是在有效分散风险的同时最大限度地获取收益,达到最优资源配置的目的,从而有利于实现财富最大化。 风险组合法一般适用于投资经营或国际贸易中,采用有效的多样化经营来达到分散投资风险和外汇风险的目的。科学地选择投资组合将使投资风险降至最低水平,最小可能降低为零。但是,这里有一个条件,即必须在市场上找到若干个(至少两个)具有合乎要求的相关程度的投资项目。实务中常见的方法有:多样化经营、兼并与合并、货币组合。 2.财务风险的转移方法财务风险的转移方法,是指将风险性资产或风险性活动通过某种方式转移给其他经济实体或个人,从而消除或减少资产或财务管理活动的风险。转移风险的方式很多,但一般不外乎三类:第一类,通过风险性资产或活动本身向他人转移,而达到转移风险的目的;第二类,转移风险本身。例如,对风险性资产购买财产保险,从而将该资产的风险转移给保险公司承担;第三类,通过经济合同条款转移作为风险根源的经济责任,来达到转移风险的目的。实务中常见的风险转移方法有保险、国际信贷工具、远期外汇交易、货币和利率互换、协议转移等。3.财务风险预防财务风险的预防方法,是指在财务管理活动中预先(事前)采取防护性措施,以专门应付风险或专门处理风险可能引起的后果,消除其对公司财务的不良影响。 实务中常见的财务风险预防方法主要有:设立财务风险的准备金、保护性契约条款、期权。4.财务风险回避财务风险的回避方法,是指对于那些具有明显的不利后果或者难以识别和计量其风险的财务管理活动,采取主动放弃的方法规避潜在的财务风险。回避风险(Risk Avoidance)的途径主要有:(1)放弃某项财务计划或终止某项财务管理活动。譬如在一项投贷决策中,如果对投资方案的经济可行性作了科学论证后,发现该方案包含无法预料的纯风险,就应当主动放弃该方案,寻找其他投资方案。(2)改变经营管理活动的性质。如某公司投资于军工产品的生产经营,时值和平时期,同时军工生产所需的原主材料价格变动较大,在此蕴含较大的下行经营风险的情况,转向民用产品的生产经营,从而在很大程度上规避了经营风险。财务风险回避方法的局限性很大,但它的优点也是十分明显的,主要是它的彻底性。即通过放弃某项财务计划或终止某项财务管理活动,从而往往可以彻底地避免该计划或活动中蕴含的财务风险,尤其是纯粹财务风险。 5.集团企业财务风险管理措施(1)集团企业财务风险管理具体措施。按照财务风险的来源制定控制措施,如表 8-2 所示。 表 8-2 集团企业财务风险控制措施序号 财务风险种类 财务风险控制措施1 产权管理风险控制 1.明晰产权关系2.合理设计产权结构2 融资风险控制1.提高资金的使用效益和使用效率2.明确集团企业融资主体3.协调集团内部利益关系,规范内部融资行为4.确定合理的资本结构5.做好相关配套工作3 投资风险控制1.做好投资可行性分析2.科学实施多元化投资3.选择合理的投资方式4.正确处理集团企业内部相互投资关系5.实行证券投资的组合管理4 资金营运风险控制1.增强流动资金决策的科学性(1)合理确定现金持有量(2)完善应收账款制度(3)确定理想的存货批量2.建立资金营运准备制度(1)设立现金准备金(2)设立坏账准备金(3)设立存货准备制度3.合理实施集团企业发展战略5 利润分配风险控制1.加强集团企业的利润分配风险控制2.做好财务控制环节工作3.增加利润分配决策科学性4.选择合理的利润分配方式5.有计划地建立价格变动补偿基金6.考虑对利润有影响的其他因素6 内部价格转移风险控制1.分权程度较高的集团企业可以选择市场价格或协商价格作为转移价格,以便把竞争机制引入集团企业内部2.集团企业内部核心层的企业可以采用双重价格3.母公司与子公司之间,以及母公司的子公司之间和集团企业内部非独立单位之间结算时,可采用成本转移价格(2)定价博弈与集团企业母公司购买子公司财务风险。在信号定价博弈过程中(可能经过连续多回合博弈) ,只有当 x=0 时,收购方和被收购方的战略要求才能达成一致,购买交易才可能发生。换句话说,在信号定价博弈条件下,如果购买交易发生,则价格谈判的空间只限于 Vb,V abV b的范围内进行,具有公开信息的协同价值 V ab成为购买双方利益分配的核心。由于处于信息劣势方的收购方会根据处于信息优势方的被收购方所发出的报价信号不断调整自己的还价策略,价格谈判的空间变为在真实价值与预期价值之间,价格谈判的底线变为真实价值。而真实价值一定低于评估价值(前面的假设) ,所以,信号定价博弈的底线一定低于正常谈判条件下的底线。这样,对于评估溢价风险或者说是价值风险,信号定价博弈起到了很好的风险防范作用。8.4 管理评价前已述及管理评价的定义和分类。在此,我们重点研究管理评价措施。 1.持续评价持续评价是在及时的基础下执行,对环境的改变做出动态的反应,它存在于单位管理活动之中,能较快地辨识问题,持续评价的程度越多,其有效性就越高,则企业所需的个别评估就越少。为了能有效地做好持续监督,集团企业应采取以下措施:(1)维护、变更、监督和考评管理活动。(2)获得财务风险管理执行的证据。获得财务风险管理执行的证据,是指企业员工在实施日常生产经营活动时,取得必要的、相关的证据证明财务风险管理系统发挥功能的程度。(3)内外信息印证。(4)会计记录与实物资产的核对。 (5)外部审计建议的反馈。(6)管理层对财务风险管理执行的监督。 (7)定期考核员工。(8)内部审计活动的有效性。 2.个别评价个别评价,需要注意以下几个方面:(1)范围和频率。企业财务风险控制的范围和频率各不相同,取决于风险的重大性以及对企业经营管理的影响性,对于个别评估来讲,应在财务风险控制系统中选择适当的部分、合格的人员来进行评估,其范围、覆盖的深度和频率应满足企业财务风险管理需要。(2)评价过程。评价财务风险管理本身就是一个过程,评估者必须了解涉及每个财务风险管理制度的组成要素,了解制度的实际运行情况与原设计有何不同,各种变更是否适当;进而比较设计与执行之间的差距,并确认管理制度对已定目标的达成是否能够提供合理保证。组织测试人员开展测试前的培训,了解财务风险管理制