集团企业财务风险系统分析
集团企业财务风险系统分析4.1 集团企业财务风险分析路线图的建立首先,我们建立集团企业财务风险分析路线图(如图 4-1 所示) ,从集团企业财务风险的概念出发,分析集团企业财务管理活动的内容和特征,阐述集团企业财务风险的种类,描述集团企业财务风险的特征,最后诠释集团企业财务风险的成因。从分析路线图中,可以看出:(1)该路线图分析的核心是集团企业财务风险。集团企业财务风险是本书的管理对象,本章我们定义集团企业财务风险的概念、分析集团企业财务风险的种类、阐述集团企业财务风险的特征、诠释集团企业财务风险的成因。(2)集团企业财务风险来源于财务管理活动。所以分析集团企业财务风险,必须分析集团企业财务管理活动及其特征。(3)集团企业财务管理活动是由集团企业母公司、子公司、孙公司等相关管理层次、岗位的人来进行的。没有人的地方是没有风险的,只有有人并由人进行的财务管理活动才能产生风险。图 4-1 集团企业财务风险分析路线4.2 集团企业财务风险概念分析集团企业财务风险是集团企业进行财务管理活动过程中,由于存在各种难以预料或管理的因素,导致未来结果的不确定性,使实际结果和预期结果发生背离,产生损失的可能性。1.集团企业财务风险的理解要点(1)集团企业财务风险是在集团企业财务管理活动过程中产生的;(2)集团企业财务风险的产生源于各种难以预料或控制的因素;(3)集团企业财务风险能够使集团企业财务管理目标不能实现;(4)集团企业财务风险能够产生财务损失;(5)集团企业财务风险是一种可能性,可以用概率来度量。 2.集团企业财务风险图示按照集团企业财务风险的概念,描述集团企业财务风险的图形应该是三维的。一维表示产权管理、融资管理、投资管理、内部转移价格管理、收益分配管理、财务监控等财务管理活动,另一维表示实际结果和预期结果之问的偏离程度,第三维表示集团企业母公司、子公司、孙公司等管理层次。我们用 X 轴表示母公司、子公司、孙公司等管理层次,Y 轴表示财务管理活动,Z 轴表示实际结果和预期结果之间的偏离程度,建立三维坐标体系,如图 4-2 所示。那么,集团企业财务风险就在图中的立方体内。也就是说,图中的立方体界定了集团企业财务风险体系。从图中可以看出,如果我们在 X 轴(管理层次)上,以“X=母公司”作一截面,那么这一截面就表示母公司的财务风险。图 4-2 集团企业财务风险体系集团企业财务风险是在集团企业财务管理活动过程中产生的,我们首先分析集团企业财务管理活动的内容和特征。4.3 集团企业财务管理的内容和特征4.3.1 集团企业财务管理的内容集团企业财务管理并没有改变财务管理的本质,但集团企业财务管理的内容更为复杂,财务控制的难度明显增加。集团企业财务管理的主要内容如图 4-3 所示。1.集团企业产权管理(1)产权关系。母子公司产权关系是集团企业财务管理的核心。从内部产权关系看,母公司通过产权关系,依法对子公司的经营活动进行控制和监督,保障其投入资本的安全性,并依股东权益获取收益,从而促使子公司经营目标与母公司总体战略目标保持一致。图 4-3 集团企业财务管理的主要内容(2)产权结构。产权结构的设置要充分考虑母子公司的关系。母公司从经营战略和发展规划出发,依据集团企业的产业布局,将其所持有的有形资产、无形资产、债权资产分别投资于各子公司,并依法落实其法人财产权和经营自主权,形成以产权为纽带的母子公司关系,通过产权关系的约束控制,间接实施管理。子公司获得投资资产的实际占有后,成为具有独立承担民事责任能力的有限责任公司或股份有限公司,独立从事经营活动,实现母公司的资产经营目标。母公司在确定产权结构时,应积极引导子公司寻求多元化的投资,建立多元化的产权结构。(3)持股方式。不同的集团企业要选择垂直持股、交叉持股等不同的持股方式。2.集团企业融资管理(1)资本融通。资本融通就是资本互助互济、互惠互利、相互支持,共谋发展。集团企业的资本融通不仅是必要的,也是可行的。(2)资本管理。资本管理就是对资本的所有权和处置权的有效管理,发挥资本效用和功能。资本管理的重点是资金管理,集团企业应做好资金的统一管理、全过程管理和重点管理。3.集团企业投资管理(1)母子公司投资管理关系。母公司对投入的子公司的资产具有收益权和处分权,依据其股权大小行使所有权职能。子公司是股东投入资产的实际占有者,具有资产占有权和使用权,并以其全部资产对债务承担有限责任。因此,在资产管理关系上,虽然母公司对资产具有约束力,但不能直接实施控制;子公司在占有资产、独立经营的基础上,也不能脱离母公司的产权约束,实现绝对的独立。所以母子之间资产关系的协调是实现双方利益的前提。(2)资产管理。资产管理是对资产的占有、使用、受益和处置的管理。资产管理要求:首先,要确定管理重点,优化资本结构;其次,明确管理权限,规范管理程序;最后,严格资产变动管理。(3)投资决策。集团企业的投资决策要把握好选择投资机会、引导投资方向、控制投资规模、审定投资项目四个方面。4.集团企业内部转移价格管理 内部转移价格是集团企业内部各成员企业转让中间产品时所采用的价格。内部转移价格管理的核心是转移价格的制定。转移价格的制定应坚持集团企业整体利益高于成员企业利益的基本原则,尽可能做到公平合理。5.集团企业收益分配管理集团企业收益分配是集团企业财务成果在有关利益主体之间的分配。集团企业收益分配涉及两个主要层面:一是以政治权力为基础的利润分配,即按照税法缴纳各种税金,这种分配体现了国家与集团企业之间的财政分配关系;二是以资产所有权为基础的利润分配,即将所得税和各种法定留存后的利润按照一定的分配方式,在各资产所有者之间进行分配,这种分配体现了以所有者权利为基础的产权利润分配关系,是集团企业内部成员企业之间的利益划分,是集团企业利益分配的核心。 6.集团企业财务监控集团企业财务监控是集团企业母公司对有关单位财务管理活动的监督和控制。集团企业财务监控包括人员、制度和审计监控。人员监控是母公司通过对子公司财务人员的管理来影响子公司的财务活动。制度监控是母公司应结合集团企业经营管理和自主理财的需要制定财务和会计管理制度,规范集团企业内部各层次企业的财务管理工作。集团企业财务管理层次多,财务关系复杂,需要运用内部审计手段,强化集团企业内部的财务监督。4.3.2 集团企业财务管理的特征集团企业是企业组织的高级形式,其财务管理没有改变财务管理的本质,但有着更高的要求,表现出以下特征:1.财务主体多元、多层次财务主体是指拥有独立的财务资源和财务权限,并以此为基础进行独立的财务活动、实行独立的会计核算、享有独立的财务利益、承担相应财务责任的单位或组织。集团企业的母公司、子公司均是独立的法人,从法律意义上讲,彼此不仅有着独立的自主经营权,而且也有着独立的理财自主权。这种法人权利与地位的独特性,使集团企业的成员必然要求成为各自财务管理的主体。这就使得集团企业的财务主体不止是一个,而是多个。在以产权关系为基本纽带的集团企业内部,形成了母公司、子公司、孙公司等多层级的控制结构体系,使集团企业的财务管理主体表现为多层次性。2.产权关系十分复杂集团企业不同于一般直接从事商品生产的单体企业,也不是简单的产品协作关系或企业间的合作关系,而主要通过控股形式,以产权关系为纽带,而且不同的集团企业可以采取不同的持股形式,产权关系十分复杂。3.母公司职能分化一个以产权关系为纽带的集团企业中,母公司作为整个集团企业发展目标的制定者和实施的组织者、指挥者,为了使整个集团企业作为一个有机整体有效、协调运营并迅速扩张,实现集团企业整体价值最大化,母公司职能出现分化,除了自身的商品经营,更重要的职能在于通过控股等多种方式,以股权关系为基础从事企业的资本经营和管理, 、推动其属下各子公司的商品经营。4.合并会计报表成为必然集团企业的一个重要特征就是母公司与被控股的子公司之间在法律上彼此法人人格独立,并以资本的结合为基础而产生控制与被控制机制。集团企业中的各子公司作为独立法人,都是利润管理中心或投资管理中心,具有独立的经营管理机构并独自负有利润责任,拥有独立筹资能力,所以集团企业意味着有多个财务管理主体,合并会计报表成为必然。5.财务管理内容复杂首先,集团企业的财务管理除了包括单体企业的筹资决策、投资决策、利润分配决策、营运资本决策以及对它们的日常管理,还包括产权管理、内部转移价格以及相应的财务监控等内容。其次,筹资、投资等财务管理活动更加复杂,主要表现在筹资和投资两个方面。筹资方面,集团企业筹资和单体企业不同。首先,集团企业筹资内涵增大,单体企业内部筹资主要是企业的积累,集团企业内部筹资除了通常意义上的自我资金积累以外,还包括集团企业内部成员企业之间的资金融通。其次,债务筹资的财务杠杆效应更加显著,母公司向子公司投资后产生新的负债能力,这使集团企业筹资的杠杆效应明显高于单体企业。财务杠杆效应的存在扩大了集团企业的融资能力,也加剧了集团企业的财务风险。投资活动,从内部投资看,集团企业内部的相互投资,并由此带来的资产重组活动也相当频繁。此外,由于集团企业内部委托代理关系的存在,集团企业投资管理活动更为复杂。6.财务控制困难集团企业财务管理难度显著增加,这既体现于财务管理在管理对象、管理职能和管理方法上的复杂化所增加的难度,更体现于集团企业的财务控制体制,即财务实行分权管理和集权管理的两难选择。7.财务决策多层次在集团企业中,母公司作为核心企业,与其属下各级子公司处于不同的管理层次,各自的财务决策权利、责任、内容也各不相同,导致集团企业财务决策的多层次化。8.投资领域多元集团企业凭借其财力雄厚的条件,普遍采用多元投资经营战略,注重产品的系列化和产业的多元化,通过进入市场经济的多种领域,在增强其竞争发展能力的同时,提高了抵御不同市场风险的能力,从而可以加速整个集团企业的资本扩张与资本增值速度。9.关联交易关联交易是指在关联方之间发生的转移资源和义务的事项。通常集团内部的母子公司之间,同时被母公司控制的子公司、孙公司等成员企业之间等都会或多或少发生关联交易。对关联交易的利用已经成为集团企业实现其发展战略与经营策略的必备手段之一。4.4 集团企业劝务风隆种类分析集团企业财务风险种类多、来源广,我们可以从集团企业运行、存量、流量等角度对财务风险进行分类。4.4.1 从集团企业运行分析财务风险集团企业的财务风险并不都是显露在外的,未加识别或错误识别的风险会造成意料之外的财务损失。因此,提高财务风险识别的手段,收集、甄别相关信息,汇总、区分风险情形,积极预测风险走势都是十分必要的。集团企业财务风险来自于集团企业的财务管理活动,根据集团企业财务管理内容和特征分析,集团企业财务风险主要有:产权管理风险、融资风险、投资风险、内部转移价格风险、收益分配风险、财务监控风险和其他财务风险等。1.产权管理风险集团企业的产权管理风险是集团企业母公司将其所拥有的有形资产、无形资产和债权资产分别投资于各子公司,并依法落实其法人财产权和经营自主权,形成以产权为纽带的母子公司关系,通过产权关系的约束控制,问接实施管理过程中由于存在各种难以预料或控制的因素影响,导致未来结果的不确定性,使实际结果和预期结果发生背离,产生财务损失的可能性。2.集团企业融资风险融资风险是集团企业在融资决策与执行决策中出现失误,给营运和财务方面带来困难和意外负担,甚至产生资不抵债的可能性。随着金融市场体系的不断发展、完善,集团企业的融资渠道呈现多元化趋势。融资方式概括起来有两种:债务融资和股权融资。债务融资受到固定利息负担和债务期限结构等因素的影响,若企业经营管理不善,或投资决策失误,则可能产生举债融资风险。在股权融资过程中,当集团企业投资报酬率下降,不能满足投资者的收益目标时,投资者对集团企业就会丧失投资信心,就会抛售公司股票,从而造成企业股价下跌;同时,也会使集团企业再融资的难度加大,融资成本上升。集团企业的融资可以分为外部融资和内部融资。同单体企业一样,集团企业的外部融资包括权益性融资和债务性融资。集团企业的内部融资是集团企业内部资本的借贷和调拨,比如:集团企业成员互相借贷、内部资产置换以及扩大集团仓业内部的信用销售等。集团企业往往通过设立财务公司或结算中心来进行内部资金融通。相应的,集团企业的融资风险分为外部融资风险和集团内部融资风险。外部融资风险是集团企业在从外部引入资金时,由于各种不确定内外因素的作用,给集团企业生产经营效益带来变动的不确定性。内部融资风险是集团企业内成员企业之问进行内部资金筹集时,由于集团企业内部管理、成员企业之间的差异等因素作用,使集团企业的资金配置发生变化,从而给集团企业的收益带来变动的不确定性。集团企业的融资风险与单体企业融资风险既有相似之处也有不同点。一方面,集团企业外部融资的权益性融资和债务性融资,就融资行为与外部关系而言,与单体企业差别不大,因此集团企业的外部融资风险也同样面临收益变动风险。同时,集团企业是多级法人的联合体,内部利益关系密切,集团企业的外部融资风险常常涉及集团内部的利益,比如集团企业的某个企业举债时,往往寻求集团内部的其他企业提供担保,当融资企业发生财务危机时,融资风险往往会转移到集团内部,可能引起连锁反应;集团企业的外部融资面临着融资主体的划分问题,针对不同融资项目,对融资主体进行划分也涉及集团内部利益问题。另一方面,集团企业的内部融资往往是利用留存收益等自有资金,风险一般较小,即使存在一定的风险,也是单个企业行为引起。而集团企业的内部融资涉及集团内部成员企业的相互资金融通时,由于各成员企业都是独立法人,利益不可能完全一致,难免出现内部融资风险,这涉及集团企业内部利益相关问题。 3.集团企业投资风险集团企业投资风险是集团企业投资后,由于内外部诸多不确定因素的影响,使投入资金的实际使用效果偏离预期结果,存在投资报酬率达不到预期财务目标的可能性。投资是集团企业财务活动的重要环节,集团企业对内(包括内部项目投资和集团企业内部企业之间的相互投资)对外项目(包括外部直接投资和间接投资)投资是非常普遍的。对内、对外项目投资均存在一定的投资风险。(1)集团企业投资风险的内容。根据集团企业的投资内容,投资风险包括对外投资风险、集团内部项目投资风险和集团企业内部企业之间的相互投资风险。集团企业对外投资风险是集团企业对外投资活动的收益与预期目标出现不利差异的可能性。该风险包括集团企业将资金直接投放于被投资企业生产经营性资产(现金、实物资产、无形资产等)债券和股票上产生的风险;集团内部项目投资风险是集团企业将资金投放于集团内部项目上,各种不确定因素使投资收益发生变动的可能性;集团企业内部成员企业相互投资风险主要是内部成员企业之间进行投资时,集团企业内部管理不当、投资关系不协调等因素,使相互投资难以体现集团战略意图,从而造成投资收益与预期收益发生偏差的不确定性。(2)集团企业与单体企业的投资风险比较。集团企业投资风险与单体企业的投资风险存在一定的相似性和不同点。首先,集团企业的对外投资风险和内部项目投资风险同单体企业一样受到外部市场环境、被投资企业经营情况等不确定性因素的影响,存在对外直接投资风险、证券投资风险和项目投资风险,而且在相应的风险管理上也基本相同。其次,集团企业是一个企业群体,其对外投资往往还要考虑集团企业发展战略目标,因此集团企业对外投资风险造成的集团企业收益与预期收益的偏离不单纯地表现在所投出资本收益发生的偏差上,还表现在因各种不确定因素使集团企业整体布局不合理和未来发展受到影响而发生的收益偏差上。最后,集团企业出于战略发展意图而进行的内部成员企业之间相互投资所产生的内部投资风险也是集团企业所特有的。4.集团企业资金营运风险集团企业资金营运风险主要是集团企业在流动资金管理过程中,内外不确定因素使得营运环节资金流动在时间和金额等方面具有不确定性,造成集团企业实际收益与预期收益发生偏离的可能性。由于对集团企业的生产经营成果影响比较大的主要是流动资产,因此营运环节上的资会主要指流动资金,即投放在流动资产上的资金。流动资金主要包括现金、应收账款和存货。相应的,资金营运风险主要指现金、应收账款和存货等三方面管理存在的风险。集团企业资金营运风险与单体企业的资金营运风险既有联系也有区别。一方面,集团企业的成员和单体企业一样,在不同时点上对现金、应收账款和存货进行不同额度的资金投放,会承担不同的机会成本、持有成本、管理成本、短缺成本,面临着不同程度的风险损失或风险收益。另一方面,集团企业是多法人组成的联合体,集团企业资金营运风险给集团带来的收益偏离还与集团企业内部利益和集团企业发展意图有很大关系。在集团企业中,各成员企业根据各自利益进行的现金、应收账款和存货的资金安排,从集团企业整体来看,有可能不是集团所需要的最佳安排,从而使集团在资金营运上发生收益偏离。同时,集团企业往往利用内部转移价格调节利润,利用内部成员企业的相互信用销售进行内部资金融通,这也可能使集团在营运资金安排上与合理结构发生偏差,导致收益偏差。5.集团企业利润分配风险集团企业利润分配风险是由于利润分配可能给集团企业整体价值和今后的生产经营活动带来不利影响的可能性。合理的利润分配政策能够调动投资者和集团成员企业的积极性,提高集团的声誉,增强集团的盈利能力,对于股份制集团企业而言还会带来股价的上扬,为融资活动奠定良好的基础,带来风险收益;反之则可能带来风险损失。与单体企业的利润分配风险相比,集团企业利润分配风险同样是由利润分配的形式、时间和余额而产生的风险,与盈利状况、偿债压力、再融资能力、利润分配政策选择等有很大关系。例如:如果集团企业采取不合理的分配政策,比如单一.的采取配股方式,或不进行收益分配,又会使出资者的积极性受挫,降低集团企业的信誉,给集团企业带来风险。如果集团企业能够在合理的时间以恰当的形式和金额对投资者进行利润分配,则会有助于集团企业整体价值的提升。另一方面,集团企业存在着复杂的产权关系,产权如果不明确,利润分配秩序会出现混乱,利润分配环节会发生矛盾,集团企业内部资源配置结构也会发生变化,从而给财务运行带来不利影响。同时,我国的集团企业以兼并、租赁、行政性合并等多种方式组建,利润分配方式多样,并带有行政干预痕迹,分配方式也容易出现错位,因此集团企业利润分配环节容易发生财务风险。6.内部转移价格风险集团企业内部转移价格风险是集团企业各成员企业之间互相提供产品和劳务过程中,进行内部价格结算时,由于内外诸多不确定性因素的作用,使内部转移或关联交易实际效果偏离预期结果,造成损失的可能性。7.其他财务风险此外,集团企业还可能面临客户信用风险、税务筹划风险、汇率风险、利率风险等等。(1)客户信用风险。客户信用风险是集团企业在营销或担保等业务中,由于信息、考核指标等方面的原因,对顾客的信用水平判断、对顾客的管理上出现偏差,导致财务损失的可能性。具体包括逾期拖欠、不能足额还本付息、坏账等。信用是一种建立在信任基础上的能力,不用立即付款即可获取资金、物资、服务等的能力。这种能力受到一个条件的约束:收益方在其应允的时间期限内为其所获得的资金、物资、服务而付款或还款,上述时间期限必须得到提供方的认可。在这种交易过程中,提供方存在一定的风险。(2)税务筹划风险。税务筹划风险是集团企业税务筹划没能实现整体税负最低的可能性。税务筹划已经成为集团企业风险战略和财务风险控制不可回避甚至可以利用的极好的策略,它不单纯涉及节税问题,可能由此引起集团企业组织架构、投资、营销手段和途径、成本管理与控制、利润目标的实现都出现一系列相应的反应。拥有国内、国际投资的集团企业都希望通过税务筹划在税种、税率上节税,提高集团整体利益,但目前世界各国对于跨国公司通过转移定价偷逃税款现象制定了各种措施进行围追堵截,限制和打击不法操作,因此,集团企业在税务筹划时,应该全面系统地研究,有策略地予以实施,关注税务筹划风险。(3)汇率风险。汇率风险是由于汇率变化引发集团企业损益变动的可能性。汇率是两种货币兑换之比率或者比价,即一国货币用另一国货币表示的市场价格,体现两种货币之间的互换关系。一般说来,企业在从事国际贸易、国外融资、国外投资的过程中,都面临着汇率风险。(4)利率风险。利率风险是由于利率变化引发损益变动的可能性。利率风险可分为利率变动风险、再融资风险等。4.4.2 从存量分析集团企业财务风险 1.考察资产、负债存量考察资产负债表,从整体上分析横断面的企业资产组合和负债结构,以及各项目构成变动趋势,在此基础上对企业的财务风险作出判断。根据资产负债表可将企业分成三种运行状态,即正常企业、危险企业和濒临破产企业。如图 4-4 所示,A 种类型为处于正常状态企业的资产负债表,B和 C 属于处于危险状态企业的资产负债表。B 类企业的资产负债表显示亏损已经侵蚀掉一部分权益资本(权益资本减少了) ,该类企业风险已经较大并进入危险区域。C 类企业的资产负债表显示亏损不仅吞吃掉全部权益资本,而且把一部分负债也侵吞了,处于资不抵债的严重亏损状况,濒临破产。对于 B 类企业,已进入危险区域,但是否为危险状况还需结合以下情况进行判断:是否连续两年亏损,且尚未出现止损信号;企业经营债务(经营借款、应付票据)是否超过平均日销售额的 4 倍;企业的金融借款(短期借款+长期借款+企业债券)是否超过平均月销售额的 4 倍。若存在三种情况中的任何一种,则说明企业经营已处于危机状态。图 4-4 企业资产负债表的三种类型考察资产结构。资产结构是各种资产的比例构成及其相互联结方式。企业的资产由流动资产和长期资产两大类构成。这两大类在功能上具有互补性,流动资产主要功能是维持企业的日常经营周转,其营运速度快,资本价值的实现较容易,经营风险较低;长期资产则为企业提供长期的经营能力,资本价值的潜能大,资产报酬水平较高。考察资产结构,重点关注流动资产和长期资产的比例,特别是流动资产中现金的比例。因为企业在规模扩张中对现金的需求量是较大的,一旦现金短缺很容易引发财务风险。2.考察资本存量企业在一定时期的资本存量总额由长期债务资本和权益资本两部分构成。考察资本存量,关键是要考察企业资本结构的合理性。通常情况下,企业的资本结构是长期债务资本和权益资本各占多大比例,采用负债总额与所有者权益之比来反映。在委托一代理制下,投资者和经营者基于各自的利益和动机,会根据股权和债权的性质差异来选择资本。如果没有负债,则没有资本结构问题。债务的引入在给企业带来财务杠杆效应的同时,也给企业带来了资本结构的配置问题。企业需要经常保持与企业经营状况相匹配的资本结构,通常企业在规模扩张中会维持高负债的资本结构。莫迪格里尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)的著名的 MM 资本结构理论,揭示了企业资本结构的资源配置作用。MM 理论以公司价值最大化为资本结构配置和优化的目标,以资本市场均衡、信息对称、没有交易成本和没有税收的金融交易环境为前提假设,以套利活动为手段,得出了企业价值与企业资本结构无关的结论。也就是说,企业的产权结构与企业价值无关,企业由持股人持有还是由债权人持有都是无所谓的,对于两个具有相同风险而资本结构不同的企业来说,由于资本市场套利活动的作用,两个企业在资本市场上的价格会趋于相等。引入了税负效应和破产交易成本后,修正的 MM 理论认为公司资本结构的变化,特别是负债比率的提高,会使公司的总价值提高。但是,不能简单地从“与资本结构无关”上升到“与资本结构相关”来认识 MM 理论,MM 理沦的贡献在于它揭示了“个人、企业和我们这个社会如何在风险资产定价的基础上通过价格体系来就稀缺资源分配作出决策” ,揭示了社会资本的配置方式。MM理论站在资本市场的角度,从市场价格的变化来判断企业资本结构配置的有效性和合理性,故有经济学者称 MM 的资本结构是“企业金融结构” 。在资本结构量的规定性方面,MM 理论及其随后的修正模型经过严密的数学推导,找到了一个最佳资本结构,即原始 MM:理论下 100%负债的资本结构,以及修正 MM 理论下边际破产成本与边际债务抵税利益相等的资本结构。但这些结论都是在严格假设条件下得出的,有三个方面的假设:无摩擦环境假设;不同资本结构公司的经营风险等级相同且水平既定不变假设;公司发行的负债无风险假设。这些假设过于理想化,有些与现实相悖,如公司负债无风险假设意味着不论多少债务,公司都是可以偿还的。在我国,企业不可能实现这种理性的资本结构,因为 MM 理论只把资本市场视为唯一的市场,把资本配置作为唯一的制约要素,而事实上,我国企业的资本结构除了受资本市场因素影响外,还受到其他因素的影响,如计划投资体制等。目前,我国国有企业资本结构和上市公司资本结构呈现相反的格局,前者负债资本较高,后者股权资本较高。根据资本结构理论,当投资项目预期收益率大于举债成本时,应该选择债务融资;反之则应该选择股票融资。但实际上,我国大部分上市公司却很少注意利用财务杠杆调整资本结构,提高经济效益。研究显示,19902001 年间 A 股上市公司的平均账面资本结构为:短期债务 21.94%,长期债务 12.46%,股东权益 65.60%。可见,上市公司资本结构中短期债务的比例要远远高于长期负债。这与我国企业债券市场不够发达有着密切关系。一般来讲,银行为了保持资产的流动性和安全性,很少向企业提供真正意义上的长期贷款。因此,企业的长期债务资本主要来源于债券市场。由于中国企业债券市场极不发达,企业缺乏筹集长期债务资本的渠道,因此,其债务融资不得不主要依靠银行贷款。另外,由于短期债务的利息低于长期债务,如果能有效地通过不断更新短期贷款做到短贷长借,有利于降低企业的利息负担。从银行的角度看,发放短期贷款也有利于控制贷款风险,这些因素导致上市公司短期债务资本远远低于长期债务资本。因此,现阶段评价我国企业资本结构合理的标准可以是:第一,公司平均资本成本率降低,保证息税前利润(EBIT)对资本成本的偿付。第二,产权约束有效,即在资本结构中剔除无法实现产权约束的资本。第三,与总资产报酬率相配合,只有债务利率低于总资产报酬率,债务才能提供正的财务杠杆效用,这就要求经理人在做好项目财务可行性规划的基础上配置和调整资本结构。财务杠杆效用的大小可通过财务杠杆系数(DFL)来衡量。财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数,其计算公式为: TPDIEBEBITPSDFL1变 动 百 分 数变 动 百 分 数公式中的 EPS 为普通股每股收益;EBIT 为息税前利润;I 为负债利息;PD为优先股股利;T 为所得税税率。财务杠杆系数(DFL)表示了“股东收益对公司息税前利润变动的灵敏程度” 。灵敏度越大,说明企业融资风险越大,反之,融资风险越小。例 4-1 大德、WG 两公司的资金结构与普通股盈余如表 4-l 所求。表 4-1 大德、WG 公司资金结构与普通股盈余表项 目 大德公司 WG 公司股本(面值:100)发行在外股数(股)债务(利息率为 8%)资金总额息税前盈余利息税前盈余所得税(50%税率)税后盈余每股普通股盈余息税前盈余增长率(%)增长后的息税前盈余债务利息税前盈余所得税(50%税率)税后盈余每股普通股盈余每股普通股盈余增加额普通股盈余增长率(%)2000000200000200000020000002000001000001000005202400000240000120000120000612010000001000O10000002000000200000800001200006000060000620240000800001600008000080000833.33根据表 4-1 的有关资料,大德、WG 公司的财务杠杆系数分别为:0.1%5021TPDIEBDFL大 德67.1%508201TPDIEBDFLWG这说明,在盈余增加时,WG 公司每股盈余的增长幅度大于大德公司的增长幅度;当然,当盈余减少时,WG 公司每股盈余减少得也更快。因此,公司息税前盈余较多,增长幅度较大时,适当地利用负债性资金,发挥财务杠杆的作用,可增加每股盈余,使股票价格上涨,增加企业价值。当企业在资本结构中增加负债或优先股融资比例时,固定的现金流出量就会增加,财务杠杆系数和融资风险也会加大。如果企业全部资产收益率低于固定融资费率,那么普通股收益率就会低于企业投资收益率或出现资本亏损的情况,资产收益率的高低受到经营风险因素的影响,即使两个债务本息额相同的企业,由于其经营风险大小不同,所反映出来的财务风险也不一样。图 4-5 息税前利润(EBIT)与财务风险关系【例 4-2】 如图 4-5 所示,A、B 两企业的期望 EBIT(息税前利润)均为 100万元,当期应付的债务本息额都是 60 万元。但是 B 企业的经营风险大得多,其预期收入的不够稳定,加大了 B 企业的财务风险。4.4.3 从流量分析集团企业财务风险集团企业财务活动中的流量主要有收支流和现金流,由于会计核算中的权责发生制给企业收支核算带来了灵活的政策,使得会计收支易于调节、控制,具有可操作性。有关会计事项的处理方法如费用摊销、预提、递延等是操纵收支的基本工具。此外,会计准则、制度的灵活性也为操纵收支提供了方便。而由收支决定的利润虚增额仅表明账面盈利数的增加,却无助于企业价值的提升和企业持续增长。国内外许多公司就是因为虚构利润、财务报告舞弊而导致财务危机甚至倒闭破产的。【案例 4-1】 2001 年 11 月 8 日,美国著名能源交易商安然公司宣布,自19972000 年间,通过举债融资,或通过关联交易转移利润等非法手段虚报利润 5.52 亿元。【案例 4-2】 2001 年 9 月 5 日,中国证监会新闻发言人宣布,通过一个月的立案稽查,银广夏公司虚构主营业务收入,虚构巨额利润 7.45 亿元的行为已被查明。9 月 10 日银广夏公司股票复牌后,至 9 月 28 日,银广夏公司股票连续跌停 14 个交易日,股票价格从 30.77 元跌到了 7.05 元,继琼民源之后,中国证券史上又一个性质恶劣、影响巨大的财务报告舞弊案由此揭开。因此,收支流有着虚幻的一面,现金流量较收支流真实,并难以作人为的调节。考察和分析现金流入流出情况,可判断财务风险大小,使投资者、债权人等能更充分地、真正地认识企业的财务状况。国外实证研究表明,企业股票的市场价格与利润指标的相关性越来越小,与此相对应,与企业现金流的相关性却越来越强。控制财务风险应关注现金流量,考察现金流量风险。1.分析现金净流量风险现金流量风险是企业由于现金流出与现金流入在时间和数量上不一致所形成的风险。在时间上的差异制约着企业的盈利水平,在数量上的差异制约着企业资金占用的水平。现金是企业的血液,企业财务经营的改善与恶化首先都是从现金流量开始。所谓现金流量是客观存在于企业中,能动态反映经济活动并对其起保障和控制作用的货币收支。这里的货币是广义上的货币,是现金及现金等价物的总和。所谓现金等价物,在实务中一般是期限短,流动性强,易于转换为确定金额现金、价值变动风险小的各类非现金形态的投资。在市场经济环境下,大至整个集团企业的兴衰,小到一个投资项目的成败都不取决于在一定期间内能否盈利,而取决于能否产生足够的现金流量用于各种支付。即使企业盈利,若没有足够的现金流量,也无法顺利实现投资计划;若不能偿还到期债务,则可能导致企业破产。故企业的现金流量状况至关重要。现金流量是企业提高流动性的基础,改善现金流量就可以增强企业资源的流动性,从而提升企业的竞争力;同时,企业自我积累能力的高低,集中表现在经营过程结束后现金净流量的大小。现金流量具体包括现金流入量和现金流出量。集团企业的任何一个阶段都会产生现金流量,可按企业经济业务发生的性质,将企业一定期间内产生的现金流量归为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和融资活动产生的现金流量三类。经营活动产生的现金流量是企业短期内最稳定的可以寄予希望维持企业经常性资金流转的现金流量;而投资活动产生的现金流量能够体现企业长期发展的战略要求;融资活动的现金流量则是适应经营活动现金流量、投资活动现金流量周转的状况,为经营活动和投资活动服务的。根据这三类现金净流量情况,可对现金流量的财务风险进行分析、判断(见表 4-2) 。表 4-2 三大类现金净流量可能情况及其现金流财冬风险分析表序号经营活 动现金净流量投资活动现金净流量融资活动现金净流量现金流财务风险分析1 + + +这类企业主营业务在现金流方面为正的净流量,表明投资方面收益状况良好,但如继续融资,在没有新的投资机会的情况下,会造成资金浪费2 + + - 这类企业经营和投资良性循环,融资活动的负数是由于偿还借款引起,不足以威胁企业的财务状况3 + - +这类企业经营状况良好,通过筹集资金进行投资,企业处于扩张时期,这时企业应着重分析投资项目的盈利能力,控制投资风险4 + - - 这类企业靠借钱维持生产经营的需要,财务风险极大,应着重分析投资活动现金流入是来自投资收益还是收回投资,如果是后者,企业的财务状况将非常严峻5 + - + 这类企业经营状况虽然良好,但企业一方面在偿还以前的债务,另一方面还要继续投资,所以应随时关注经营状况的变化,防止财务状况恶化6 - + - 这类企业经营活动已经发现危险信号,如果投资活动现金流入主要来自收回投资,则企业将可能发生财务危机甚至破产7 - - + 这类企业靠借债维持日常经营中生产规模的扩大,财务状况很不稳定。如果是处于投入期的企业,一旦渡过难关,还可能有发展,如果是成长期或稳定期的企业,则非常危险8 - - - 这类企业财务危急,必须及时扭转,该情况往往发生在扩张时期,由于市场变化导致经营状况恶化,加上扩张时投入了大量资金,若没有新的资金注入会使企业陷入进退两难的境地2.考察现金流状况集团企业来自现金流方面的财务风险主要是现金流动性风险。流动性是企业按时偿还现有或潜在债务的能力,这种能力的获得途径包括企业拥有的自有资金,或将非现金资产迅速转化为现金资产,或从银行等金融机构获得的贷款额度等。因此,要控制现金流量风险,对企业现金流量状况特别是现金流动性进行分析、监测,为防范财务危机的发生,及早诊断出危机信号是必要的。可应用财务比率分析法,计算、分析现金流量比率、现金运营指数等指标,对现金流动性风险作出评估。4.4.4 从其他方面分析集团企业财务风险1.客户信用风险信用是一种建立在信任基础上的能力,不用立即付款即可获取资金、物资、服务等的能力。这种能力受到一个条件的约束:收益方在其应允的时间期限内所获得的资金、物资、服务而付款或还款,上述时间期限必须得到提供方的认可。在这种交易过程中,提供方永远存在一定程度的风险,这种风险即客户信用风险。概括地说,客户信用风险是企业在营销或担保等业务中,由于信息、考核指标等方面的原因,对顾客的信用水平判断和管理上出现偏差的可能性。具体包括逾期拖欠、不能足额还本付息、坏账等。2.税务筹划风险税务筹划是纳税人在税法规定许可的范围内,通过对经营、投资和理财活动事先进行筹划和安排,从而取得节约税收成本的经济活动。税务筹划已经成为企业风险战略和财务风险控制不可回避甚至可以利用的极好的策略,它不单纯涉及节税问题,可能由此引起企业组织架构、投资、营销手段和途径、成本管理与控制、利润目标的实现都出现一系列相应的反应。所谓税务筹划风险是企业税务筹划没能实现整体税负最低的可能性。拥有国内、国际投资的集团企业都希望通过税务筹划在税种、税率上节税,提高集团整体利益,但同时,目前世界各国对于跨国公司通过转移定价偷逃税款现象制定了各种措施进行围追堵截,限制和打击不法操作,因此,企业在税务筹划时,应该全面系统地研究,有策略地予以实施。3.汇率风险汇率是两种货币兑换的比率,即一国货币用另一国货币表示的市场价格,体现两种货币之间的互换关系。汇率风险是由于汇率变化引发